华创债券团队中日经济比较系列专题四：中国难以成为下一个日本

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 中国难以成为下一个日本——华创债券团队中日经济比较系列专题四 主要内容 在系列报告的前三篇专题中，我们对二战后日本经济的发展史进行了全面的分析。从之前的报告中，我们可以发现，中日两国在崛起的过程中有诸多相似之处，但也存在许多差异。在第四篇专题中，我们将着重对中日经济的相似点和不同点进行比较，并探究中国是否会成为下一个日本。 说到中日经济的相似点，就不能不提到中日经济十分相似的崛起过程。中日经济在崛起的过程中，都经历了经济增长下台阶的过程。从经济增长的主要驱动因素来看，在中日两国经济崛起的过程中，投资和出口都发挥了十分重要的作用。在经济高速增长的时代，中日两国都受益于人口的快速增长所带来的人口红利。然而随着时间进入21世纪，两国也相继开始经历劳动力萎缩对经济增长带来的拖累。从长期来看，人口老龄化都将成为制约两国经济增长的一个重要因素。汇率方面，中日两国都经历了由汇率管制到浮动汇率，由快速升值转向快速贬值的过程。我们认为，中日两国目前均处在经济增长放缓和货币政策宽松的阶段，日元和人民币贬值的趋势很难在短期内得以扭转。资产泡沫方面，中日两国都经历了经济的高速发展，同样也都经历了资产泡沫的累积和破灭。中日两国都是典型的政府主导型经济体制，政府对于经济的干预无论是在广度还是在深度上都具有相似性，也都经历了政府主导经济转型的过程。同样，在经济增长下台阶的过程中，两国也都出现了产能过剩的问题。当然，中日经济的相似之处远远不止我所列举的这些。除此之外，中日两国在融资方式，发展过程中面临的环境污染，文化和传统等等诸多方面同样十分相似。 中日经济相似点虽多，不同点同样十分明显。虽然中国经济经历了30多年的高速增长，已经超越日本跃居世界第二大经济体，但中国经济的整体发展水平与日本相比仍然存在很大的差距。中日两国在对待外资的态度上，存在着显著的区别。日本更加注重对外直接投资，而对外资进入有种种限制；中国更加注重引进外资，对外直接投资才刚刚起步。债务方面，日本政府由于在90年代采取激进的财政政策，债务大幅飙升，而中国政府的资产负债表则相对健康。在政府对经济的控制力上，中国政府则远远强于日本政府。 从中日经济的整体发展阶段来看，我们认为中国经济目前的发展水平与70年代末，80年代初的日本相似。中国经济目前正处在由高速增长阶段向中速增长阶段过渡的过程中，与70年代日本的情况较为相似。但由于中国经济体量更大，经济转型的持续时间可能更长，经济增长的韧性也更强，因此这个过渡阶段的持续时间也会更长。从经济增长的驱动因素看，中国正处在逐渐由投资和出口驱动转向消费驱动，由第二产业驱动转向第三产业驱动，由劳动密集型产业驱动转向资本和技术密集型产业驱动的过程中，这同样与70-80年代的日本较为相似。从人口结构来看，中国劳动力减少的速度将显 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：15502126161 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《一个失去的时代：1992-2015——华创债券团队中日经济比较系列专题三》 2015-12-14 《泡沫的产生与破灭：1985-1991——华创债券团队中日经济比较系列专题二》 2015-11-29 《抓住机遇，适时转型，造就日本经济崛起：1946-1984——华创债券团队中日经济比较系列专题一》 2015-11-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2015年12月27日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 著慢于日本，由劳动力净减少转向人口净减少的速度也将十分缓慢，中国人口结构的变化对经济增长的拖累作用至少在中期内都将十分有限。从资产泡沫和产能过剩的角度来看，中国与80年代初期的日本较为相似。 我们认为日本经历的泡沫破灭与失去的二十年至少在中期内不会在中国重演。首先，从经济发展水平看，中国与日本依然存在较大差距，经济内生增长动力依然强劲，经济潜在增长水平依然较高，即使出现资产价格的剧烈波动，通过恰当的财政政策和货币政策对冲，对于实体经济的冲击相对有限。其次，从政府债务的角度看，中国政府的债务负担相对较低，基础设施建设的空间依然巨大，政府在经济下滑的过程中有充分的空间进行财政刺激。第三，从货币政策的角度看，中国的基准利率和存款准备金率依然相对较高，在经济下滑的过程中政府进行货币宽松的空间很大。第四，从政府对经济的控制力角度看，中国国有企业依然控制着几乎所有重要行业和关键领域，中国政府对于经济的控制力远远强于日本政府，无论是在泡沫的防范还是在危机的处理方面，中国政府相对日本政府都更有把握。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、中日经济的相似点 ............................................................................................................................................... 5 （一）经济增长 ................................................................................................................................................... 5 （二）人口 .......................................................................................................................................................... 7 （三）汇率 .......................................................................................................................................................... 8 （四）资产泡沫 ................................................................................................................................................... 9 （五）政府主导产业转型 .................................................................................................................................. 10 （六）产能过剩 ................................................................................................................................................. 10 二、中日经济的不同点 ............................................................................................................................................. 11 （一）经济发展水平 .......................................................................................................................................... 11 （二）引进来与走出去 ...................................................................................................................................... 14 （三）债务 ........................................................................................................................................................ 15 （四）政府对银行和企业的控制力不同 ............................................................................................................ 16 三、中国是否会成为第二个日本？ ........................................................................................................................... 16 （一）中国与历史上的日本相比，处在发展的什么阶段？ ............................................................................... 16 （二）日本经历的泡沫破灭与失去的二十年是否会在中国重演？ .................................................................... 17 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 日本经济增长经历了两次下台阶 .................................................................................................................. 5 图表 2 中国经济增长开始经历第一次下台阶 ........................................................................................................... 6 图表 3 投资是日本经济腾飞的主要动力之一 ........................................................................................................... 6 图表 4 出口是日本经济腾飞的另一主要动力 ........................................................................................................... 6 图表 5 中国经济增长中投资同样功不可没 .............................................................................