2015年12月22日 中国：环保 证券研究报告十三五环境污染治理加速；买入碧水源、北控水务 中国在巴黎协议中公布减排计划 在12月12日结束的联合国巴黎气候大会上，195个与会国家达成协议，为全球气温升幅控制在较工业化前水平高1.5摄氏度以内而努力。这一目标的实现要求全球各国，尤其是排放量居前的中国等国联合行动大幅减排。习近平主席在开幕式上阐述了中国在减排方面的努力： 1. 中国计划在2030年左右使二氧化碳排放达到峰值，具体途径是：1) 单位GDP二氧化碳排放比2005年下降60%-65%；2) 非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右；3) 森林蓄积量比2005年增加45亿立方米左右。 2. 中国可再生能源装机容量占全球总量的24%，新增装机占全球增量的42%。 十三五期间排放标准将趋严、覆盖范围将扩大 鉴于中国政府在巴黎会议上的承诺以及近期国内的严重污染，我们预计在即将到来的十三五规划中，政府将采取更加果断的减排治污措施。我们注意到11月份以来政府出台了一系列积极政策，要求：1) 到2020年对全国范围内的燃煤机组进行超低排放和节能改造（东、中部地区提前至2017/18年达标）；2) 到2016年年中，所有新建污水处理厂的排放标准需达到1A，2017年底主要地区所有运营中的污水处理厂的排放标准需达到1A。 买入碧水源和北控水务：投资提速的受益者 在我们看来，中国的政策表明化石能源、尤其是煤炭需求将在更长时间内保持低迷，而环保服务供应商将迎来强劲的增长。建议买入碧水源（领先的MBR解决方案供应商，2015-17年每股盈利年均复合增速为46%）和北控水务（中国最大的水处理企业，盈利年均复合增速23%）。 评级调整：万邦达上调至中性，津膜科技下调至卖出 我们将万邦达评级从卖出下调至中性，因其估值合理且强劲的项目储备应可支撑2015-17年每股盈利年均复合增速达42%。我们将津膜科技评级从中性下调至卖出，因我们认为资产负债瓶颈将会限制其增长上行空间。我们将覆盖范围内股票的2015-17年每股盈利调整了-34% - +36%，我们的目标价格也相应调整了-16% - +29%。 我们的目标价格及评级 Note: Close prices as of Dec 16, 2015. RS = Rating Suspended. 资料来源：Datastream、高盛全球投资研究、高华证券研究 朱地武 执业证书编号: S1420515120001 +86(21)2401-8978 julian.zhu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 王玮嘉 执业证书编号: S1420515080001 +86(21)2401-8923 claire.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究TickerPrev.NewCurrencyNewClosing pricePotential up/downH sharesDongjiang (H)0895.HKRSRSHKDNA11.90NABEWG0371.HKBuyBuyHKD7.005.4329%Tianjin Capital (H)1065.HKBuyBuyHKD6.905.9316%CEI0257.HKNeutralNeutralHKD11.3010.2211%A sharesDongjiang (A)002672.SZRSRSCNYNA19.59NAOriginWater300070.SZBuyBuyCNY64.8055.2417%TUS-Sound000826.SZBuyBuyCNY45.6039.4116%GrandBlue600323.SSNeutralNeutralCNY15.0015.41-3%WBD300055.SZSellNeutralCNY19.9023.00-13%Tianjin Capital (A)600874.SSSellSellCNY6.1010.76-43%Tianjin MOTIMO300334.SZNeutralSellCNY13.9025.36-45%Rating12-month Target prices 2015年12月22日 中国：环保 全球投资研究 2 股价截至2015年12月16日收盘，除非另有说明。 高华证券感谢高盛分析师闫彦和贺美琪在本报告中的贡献。 图表1: 估值比较表 注：股价截至2015年12月16日收盘。 资料来源：Datastream、高盛全球投资研究、高华证券研究 图表2: 公司业务概览 行业产业链及中国环保企业的行业定位 Note: EPC refers to engineering, procurement and construction; BT refers to build-transfer. 资料来源：高盛全球投资研究 Valuation CompTickerRating16-Dec-2015Ccy12-mthPotentialMkt capPrice TPUpside/downside(US$mn)2015E2016E2017E2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017EEnvironmental servicesDongjiang (H)0895.HKRating Suspended11.90 HKD 1,33524.615.911.433%36%37%14%18%21%39%56%62%Dongjiang (A)002672.SZRating Suspended19.59 CNY 2,63148.631.222.533%36%37%14%18%21%39%56%62%BEWG0371.HKBuy5.43 HKD7.00 29%6,11120.216.313.337%37%38%14%16%17%94%91%84%Tianjin Capital (H)1065.HKBuy5.93 HKD6.90 16%1,09217.614.713.243%45%46%9%10%11%35%33%24%CEI0257.HKNeutral10.22 HKD11.30 11%5,91221.916.314.448%44%46%12%15%15%35%45%54%Tianjin Capital (A)600874.SSSell10.76 CNY6.10 -43%2,37238.231.828.843%45%46%9%10%11%35%33%24%OriginWater300070.SZBuy55.24 CNY64.80 17%10,49246.829.721.838%38%38%15%16%18%-26%1%16%TUS - Sound000826.SZBuy39.41 CNY45.60 16%5,15233.923.417.634%34%33%17%21%23%85%127% 149%GrandBlue600323.SSNeutral15.41 CNY15.00 -3%1,82429.221.617.730%31%31%12%14%15%117% 112%99%WBD300055.SZNeutral23.00 CNY19.90 -13%2,61249.034.024.528%27%27%12%16%18%34%89%157%Tianjin MOTIMO300334.SZSell25.36 CNY13.90 -45%1,02382.460.145.832%31%31%8%8%10%18%67%107%Average-H21.115.813.140%40%42%12%15%16%51%56%56%Average-A46.933.125.534%35%35%12%15%17%43%69%88%P/E (X)Gross marginROENet gearingUpstream-EquipmentCEIMidstream-EPC/BTTus-SoundDownstream-OperationDongjiangTus-SoundCEIDongjiangGrandBlueDongjiangTus-SoundCEIDongjiangTus-SoundGrandBlueTus-SoundGrandBlueUpstream-EquipmentOriginWaterTianjin MOTIMOMidstream-EPC/BTOriginWaterOriginWaterTianjin MOTIMOCEIDownstream-OperationGrandBlueTus-SoundOriginWaterTianjin CapitalTianjin MOTIMOCEIBEWGGrandBlueWater Business DoctorTus-SoundGrandBlueTus-SoundTianjin CapitalBEWGOriginWaterTianjin CapitalCEIBEWGSolid wasteSolid waste treatmentSanitationMunicipal wasteSludgeIndustrial wasteElectronicsKitchen wasteAshOriginWaterTianjin MOTIMOWater Business DoctorOriginWaterBEWGWater Business DoctorOriginWaterTianjin CapitalTianjin MOTIMO, CEIWater Business DoctorWaterWaste water treatmentWater supplyReclaimed waterWater environment managementMunicipalIndustrialRuralDongjiangGrandBlueTus-Sound 2015年12月22日 中国：环保 全球投资研究 3 更新盈利预测、目标价格 我们调整了覆盖范围内公司的2015-2020年盈利预测以反映三季度业绩和公司最近的项目更新（各公司详情见下文）。我们还对目标价格进行了调整，主要反映了2020年每股盈利预测的变化。 图表3: 我们调整后的盈利预测和市场预测比较（2015-2017年） Note: We use Bloomberg consensus for H share and Wind consensus for A share. 资料来源：彭博、万得、公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 图表4: 盈利预测调整（2015-2020年） 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究、高华证券研究 东江环保：我们将2015-20年盈利预测小幅调整了-3% - +4%以计入最新的危废处理和资源回收项目进度。我们将收入预测下调了11%-20%，因其资源化业务产能利用率低于预期，而由于公司加强成本控制因此盈利受到的影响较小。 北控水务：我们将2015-20年每股盈利