兴业银行 601166 CH 报告分析师： 元大研究部 +86 21 6187 3832 research@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 徐 意辰 + 86 21 6187-3821 yichenxu@yuanta.com 分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对深圳A股指数表现 市值 US$49,814.1百万元 三个月平均日成交量 US$289.2百万元 股份总数 (百万股) 19,052.3 A股占总流通股数比例 99% 流通股比例 83.8% 大股东；持股比率 福建省财政厅, 17.9% 财务展望 (每股/元) 年初至12月 2014A 2015F 2016F 2017F 收益 2.44 2.76 3.10 3.38 增长率 (%) 14.4 13.0 12.4 8.9 市盈率 (倍) 6.9 6.1 5.4 5.0 拨备前利润 4.46 5.88 7.22 8.08 市价对拨备前利润(倍) 3.8 2.8 2.3 2.1 净值 13.36 15.43 17.82 20.41 市净率(倍) 1.3 1.1 0.9 0.8 股利 0.56 0.62 0.71 0.78 股利收益率 (%) 3.4 3.7 4.3 4.6 平均总资产收益率 (%) 1.2 1.1 1.0 1.0 平均净资产收益率(%) 20.4 18.9 18.5 17.5 兴业银行(A) (601166 CH) 未来最大最好的中型银行 首次纳入研究范围，给予买入评级：兴业银行加大了其非标配置的力度，同时在中国同业拆借业务领域继续保持市场领先地位。目前兴业银行已成为资产规模最大的中型中资银行，截至2015年3季度公司总资产达人民币5.3万亿元。我们预计兴业银行2016年净利润将同比增长12.4%以上，位居中型中资银行之首。 ► 由于扩大应收款项类投资，并大力发展同业拆借业务，兴业银行净息差和与净资产收益率依然高于同业：虽然央行推出利率市场化早于预期，但是兴业银行早已开始大规模投资应收款项类业务，并扩大同业拆借业务，使得其受到存贷利率方面的压力相对较小。兴业银行净息差（3.44%）显著高于行业均值2.6%。 ► 资产质量 – 兴业银行优于同业：截至2015年3季度，兴业银行不良贷款率为1.57%，略优于同业均值1.59%。虽然普遍银行业的关注类贷款增速高于不良贷款，但是兴业银行的关注类贷款率在今年不升反降, 其2.44%的关注类贷款率远低于同业均值3.77%。我们认为，兴业银行不良贷款能见度高于同业，不良贷款情况优于同业。 ► 估值 – 兴业银行估值低于市场预期行业市净率均值：本中心首次将兴业银行纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币19.39元，系以三阶段股利折现率模型和合理市净率估值模型综合推估而得。目前该股对应2016年预期市净率0.9倍，低于市场预期的全部A股上市银行市净率均值0.98倍。 初次报告 中国: 银行 2015 年 12 月 03 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅：15.8% 日期2015/12/02 收盘价 RMB16.73 十二个月目标价 RMB19.39 前次目标价 N.A. 深圳A股指数 2,290.6 信息更新： ► 首次将兴业银行纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币19.39元，隐含逾15.8%的上涨空间。 ► 目前兴业银行总资产已超过招商银行，成为最大的中型中资银行。 本中心观点： ► 由于扩大应收款项类投资，并大力发展同业拆借业务，兴业银行净息差和与净资产收益率依然高于同业。 ► 预计兴业银行2016年净利润将同比增长12.4%，位居中型中资银行之首。 公司简介：兴业银行提供各类商业银行服务，包括吸收存款、发放贷款、票据贴现、政府债券承销与买卖和同业拆借。 报告分析师： 元大研究部 +86 21 6187 3832 research@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 徐 意辰 +86 21 6187-3821 yichenxu@yuanta.com 中国: 银行 2015-12-03 兴业银行(A) (601166 CH) 第3 页，共 13页 投资理由 本中心首次将兴业银行纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币19.39元，系以三阶段股利折现率模型和合理市净率估值模型综合推估而得。兴业银行为本中心中型银行首选股，系因1）该行积极扩大应收款项类投资，并大力发展同业拆借业务，净息差和与净资产收益率高于同业；2）该行关注类贷款率远低于同业，潜在不良贷款率较低；3）“银银平台”前景看俏，兴业银行借此打造闭环生态圈（详见图14），以便为消费者和中小微企业提供更优质的金融服务，同时提高中间业务收入。 主要股价利好包括： ► 由于扩大应收款项类投资，并大力发展同业拆借业务，兴业银行净息差和与净资产收益率依然高于同业：虽然央行推出利率市场化早于预期，但是兴业银行早已开始大规模投资应收款项类业务，并扩大同业拆借业务，使得其受到存贷利率方面的压力相对较小.兴业银行净息差（3.44%）显著高于行业均值2.6%，净资产收益率（20.6%）高于同业均值17.7%，位居同业之首。 ► 资产质量 – 兴业银行优于同业：银行资产质量持续恶化。截至2015年3季度，兴业银行不良贷款率为1.57%，略优于同业均值1.59%。虽然普遍银行业的关注类贷款增速高于不良贷款，但是兴业银行的关注类贷款率在今年不升反降,其2.44%的关注类贷款率远低于同业均值3.77%。我们认为,兴业银行不良贷款能见度高于同业，不良贷款情况优于同业。 三大“直通车”有望推高兴业银行中间业务收入：目前兴业银行正在进行系统搭建，推动“三大直通车”（收付直通车、融资直通车和财资直通车）的发展。收付直通车可以吸收存款并存储产业链中的现金流数据。融资直通车可以根据该数据为中小企业提供贷款。财资直通车可提供贷款类资产证券化产品，并向客户和企业出售。兴业银行预计2018年三大直通车总成交额将达人民币7000亿元，我们预计2015年总成交额将达人民币1500亿元。 首次将兴业银行纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币19.39元，系以三阶段股利折现率模型和合理市净率估值模型综合推估而得。 中国: 银行 2015-12-03 兴业银行(A) (601166 CH) 第4 页，共 13页 降低资产负债对利率的敏感度 2015年3季度兴业银行总资产超过招商银行，成为最大的中型中资银行，这主要归因于该行积极进行应收款项类投资。 资产 – 应收款项超过总贷款 兴业银行应收款项类投资在两年内增长了近5倍达人民币1.76万亿元（截至2015年3季度），超过总贷款（人民币1.7万亿元）。应收款项类投资平均收益率约为6.0%，略低于贷款平均收益率（6.2%）。如图1-2所示，兴业银行生息资产收益率高于同业，主要因应收款项类投资收益率和占比高。 如图4所示,相对贷款减值损失率而言,应收款项类投资的减值损失率明显偏低。我们认为中短期内加大应收款项类投资仍然具备优势。 图1：应收款项类投资占总资产百分比 图2：收益率比较（IEA = 生息资产） 资料来源：Wind，元大 资料来源：Wind，元大 图3：资产分布 图4：减值损失率比较 资料来源：Wind，元大 资料来源：Wind，元大 负债 兴业银行加大力度获取同业贷款。该行同业拆借占总负债比率高于同业（详见图5），今年该比率进一步上升。该行同业贷款总额由2014年4季度的人民币1.3万亿元上升至2015年3季度的人民币1.9万亿元。 生息负债成本高于平均水平，主要因同业拆借和利率水平较高（参见图5-6）。兴业银行IR表示，公司同业拆借利率随SHIBOR波动，同业拆借可能将保持高位。1个月SHIBOR一般与兴业银行同业拆借利率一致（参见图7）。虽然因SHIBOR维持在低位，且未来存款利率可能上扬，兴业银行扩大同业拆借的战略看似明智，但是这也表明公司存在吸收存款的压力。 兴业银行资产扩张主要因其积极投资应收款项类业务 兴业银行同业拆借高于同业，因此其成本也相应较高 中国: 银行 2015-12-03 兴业银行(A) (601166 CH) 第5 页，共 13页 图5：同业拆借占总负债比率 图6：成本比较（IBL = 生息负债） 资料来源：Wind，元大 资料来源：Wind，元大 图7：同业拆借利率与1个月 SHIBOR的比较 图8：净息差比较 资料来源：Wind，元大 资料来源：Wind，元大 净息差优于同业 兴业银行具有净息差优势，主要因其生息资产占生息负债比率较高（截至2015年2季度为1.07，预计2015年为1.05，而截至2015年2季度同业均值为0.96，预计2015年为0.96），该行较多负债来自同业拆借，没有准备金要求。此外，兴业银行将较多资产投资于收益率较高的应收款项类业务，抵消了其较高的生息负债成本。但应收款项类投资和同业拆借水平较高使兴业银行处于更有利的地位。 净资产收益率与总资产收益率 兴业银行净资产收益率在所有A股上市银行中居于首位（详见图9），主要因该行财务杠杆和利润率较高。我们预计兴业银行年化净资产收益率为20.6%，高于同业均值17.7%。截止2015年3季度，兴业银行杠杆比率达17.3倍，同业均值为15.5倍，该行利润率（37.0%）也高于同业均值（35.5%）。我们预计兴业银行将继续维持高杠杆比率。 图9：净资产收益率比较 资料来源：Wind，元大 净息差优于同业系因生息资产占生息负债比率较高 兴业银行净资产收益率位居同业之首，但总资产收益率居于末位 中国: 银行 2015-12-03 兴业银行(A) (601166 CH) 第6 页，共 13页 资产质量持续恶化，但兴业银行形势优于同业 不良贷款与关注类贷款：兴业银行资产质量持续恶化。兴业银行不良贷款率一直略优于行业平均水平，但是其关注类贷款率远低于平均水平。 兴业银行不良贷款率为1.57%，略优于行业平均水平。该行对关注类贷款控制较佳，尤其是今年，关注类贷款率由升转降（参见图11圆圈部分），与同业相反。这可能表明兴业银行正尝试调整其贷款结构，如降低制造业和零售业放贷比重（2015年3季度占总贷款比重不足30%，而2014年4季度为33.5%），这两种行业通常具有较高的风险。若合计不良贷款和关注类贷款，据此推估得出兴业银行潜在不良贷款率为4.01%，显著优于行业均值5.36%。 图10：不良贷款增速 资料来源：Wind，元大 图11：不良贷款和关注类贷款 资料来源：Wind，元大 虽然兴业银行不良贷款略优于行业平均水平，但是其不良贷款增速居同业之首。2015年3季度兴业银行不良贷款总额环比增长23.8%，几乎是增速第二的农业银行（12.29%）的两倍。推测兴业银行可能将更多的关注类贷款重新划归为不良贷款，或者采用了更为保守的会计记账方式，这或将缓解有关其资产质量进一步恶化的担忧。 我们也注意到不良/逾期贷款比率低可能存在隐患。一般而言，逾期3个月的贷款将被纳入不良贷款。但是，如果抵押物公允价值高于贷款价值，则仍可划归为逾期贷款。兴业银行不良/逾期 (3个月)