铜价中长期维持弱势：铜冶炼厂倡议书分析

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 铜冶炼厂倡议书分析 ——铜价中长期维持弱势 近期报告：  季先飞  021-52138207  jixianfei015111@ gtjas.com 投资咨询资格 报告要点：  中国10家骨干企业联合减产35万吨并不能解决产能过剩的问题，铜价长期难有上涨，主要原因有2016年新建50万吨冶炼产能预期正常投产；铜精矿加工费高位运行，能否真正减产至预期目标值得怀疑；价格转好时，闲置产能将复产；其他家冶炼厂在价格走高时存在提高产量的可能性。  铜企‚供应侧改革‛道路艰难，民营企业不愿被兼并；国有性质铜企合并谈判成功难度大。国储收储条件不满足，‚国家积极采取收储措施‛的可能性较小。  联合倡议减产预期在短期对铜价起到提振的作用，但现货升水难被大幅拉高，持货商逢高出货意愿仍强烈；从长期来看，铜冶炼过剩产能依然存在，在需求端难有大的改善情况下，铜价反弹高度受限，未来铜价仍将继续维持弱势，甚至再创新低。 2015.12.05 专题研究报告 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 中国铜冶炼企业倡议减产 中国铜冶炼骨干企业于12月1日倡议，为响应国家‚供应侧改革‛的号召，主动淘汰落后产能，决定2016年将采取减少精铜产量35万吨，以及其他为维护行业健康发展的必要措施，并认为目前的市场价格已背离行业基本面，建议国家积极采取收储措施。 发布倡议的铜冶炼骨干企业包括江西铜业、铜陵有色、云南铜业、金川集团、大冶有色、 中条山有色、白银有色、烟台国润、中国黄金集团、阳谷祥光铜业等10家，其产量占全国总产量的70%左右。我们认为冶炼厂倡议的内容实施难度较大，对铜价影响有限，后期还需要更多措施配合。 2. 倡议或对铜价影响有限 2.1 减产不能解决产能过剩问题 10家骨干冶炼企业的倡议书中表示2016年精铜减产量为35万吨，低于此前预估2016年40多万吨的过剩量，加上2014年和2015年的库存35万吨和30万吨，‚35万吨‛的减产量明显偏少，所以我们认为该10家冶炼厂倡议减产是‚形式大于实质‛，可以从以下几个方面分析： 其一，根据统计，2015年精炼总产能为1050万吨，2016年新增产能为50万吨，其中山东恒邦20万吨、瑞昌西矿20万吨、水口山有色10万吨，这三家企业不在参与声明的企业名单内，不受‚未来几年不再扩大产能‛的约束，预期可顺利投产。 其二，各家减产量没有公布分配细节，如果2016年进口铜精矿长单加工费TC/RC在100美元/吨和10.0美分/磅左右或者更高，那么冶炼厂来说利润较为丰厚，特别对使用进口矿比例较高的冶炼厂，减产意味着盈利的减少。同时冶炼厂之间是竞争关系，能否减产到35万吨值得怀疑。 其三，即使该10家冶炼厂减产，促使铜价反弹，但其他40家冶炼厂将有可能提高产能利用率，增产的可能性较大，完全可以覆盖倡议的减产量。同时，铜属于国际性的金属品种，在沪伦比值较为合理的情况下，大量进口铜将涌入中国市场，国外铜冶炼厂也有可能提高产量。 其四，冶炼厂因铜价太低是选择减产，而不是去产能，那么铜价上涨后，闲置产能的恢复将有可能对铜价形成打压，限制铜价的长期上涨空间。 倡议书中表示‚中长期内，为避免重蹈其他行业产能严重过剩造成全行业亏损的覆辙，将进一步加快淘汰落后产能，并决定未来几年不再扩大产能。同时，向国家相关部门建议停止审批新增铜冶炼产能。‛我们认为其操作性不是很大，在中国工业和信息化部公布公布的三批工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单中发现，第一批铜（再生铜）冶炼落后产能淘汰65.44万吨，涉及企业42家，第二批和第三批分别为1家，淘汰落后产能分别为0.5万吨和2.25万吨，至此具有环境污染的反射炉、鼓风炉等基本被淘汰，其他产能基本符合环保要求，继续淘汰的空间不大。 ‚十二五‛期间中国新增铜精炼产能为423万吨，前文指出2016年新增产能下滑至50万吨，多为当地政府在前两年的审批，而‚国家相关部门‛一直在控制过剩产能，也不大可能审 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 批通过大型铜冶炼项目。 所以，我们认为冶炼厂的减产是治标不治本的方法，并不能从根本上解决铜产能过剩的问题。在中国经济‚L‛型底部运行，终端消费没有转好的情况下，铜价难有好的表现。 图1 减产量不能够覆盖过剩量 图2 精炼总产能连续增加 20112012201320142015E2016E产量518582649695745755进口量280340320360330330出口量162829272530精铜表观消费量782894940102810501055库存变化-1753-10353010精铜实际消费量79984195099310201045废铜实际消费量13212690104105110耗铜量9319671040109711251155 600700800900100011001200020406080100120201120122013201420152016E精炼新增产能精炼总产能 资料来源：SMM、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2.2 铜企‚供应侧改革‛道路艰难 十大铜企发布的倡议是‚响应国家‘供应侧改革’‛，根据习近平总书记在中央财经领导小组第十一次会议上的讲话中为‚供给侧改革‛定义来看，要求‚化解过剩产能‛，价格调整、企业整合淘汰、拓展外部市场是主要方式。倡议书中也表示‚引导社会资本采取参股、控股等资本手段对行业进行兼并重组，从而保持国内铜冶炼产能总量总体稳定。‛但我们认为，铜冶炼行业的兼并重组难度较大。 从历史的角度来看，1998年-2000年国务院先后解散中国有色金属工业总公司、以及中国铜铅锌集团公司，把铜资源完全下放到地方政府，自此没有企业具有整合铜行业的实力。中国铜矿地域分布较广，大型铜矿主要分布在江西、安徽、四川、云南、青海、新疆、西藏等多个地区，由于运输成本和地方政府促进地方GDP增长、增加就业等原因，地方铜冶炼项目不断增加。另外东部沿海地区具有运输上的优势，并且靠近铜产品的消费市场，铜冶炼项目集中度不断提高，中国铜冶炼厂的数量快速增加。 对于民营铜企来说，以当前加工费水平冶炼仍然赚钱，同意被兼并的可能性较小，而且很多民营铜企规模较大，是地方的支柱企业，兼并将受到来自地方政府的压力；国有性质的铜企间并购更是难上加难，这些企业最终的控股股东是地方国资委和政府，谈判成功难度较大。以此前江铜洽购烟台鹏晖（现改名‚烟台国润‛）为例，江西铜业已与烟台鹏辉初步签订合作框架，但迟迟未获得烟台国资委批准。 2.3 国家收储的可能性较小 中国国家物资储备局（以下简称‚国储‛）是保障国家军事安全和经济安全的重要手段，我们认为国储收铜需要满足三个条件：第一、国家经济发展需要；第二、铜价足够低；第三、国储前期库存需要轮换，但我们认为当前这三个条件都没有满足。李克强总理在对中国经济作出的判断中指出中国‚投资、工业下行势头仍在延续，传统动能仍在减弱‛，可以判断未来一段时间铜终端消费仍然疲软，在国家没有大规模的刺激计划的情况下，国储增加铜库存的可能性极 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 低。另外，基于对未来经济的判断和当前铜产能的过剩，不排除未来铜价仍有下跌的空间，国储收铜陷入亏损的可能性较大，所以收储成功的概率较低。最后，即使国储需要对铜进行库存轮换，对铜价也没有很大影响。 所以，总的观点是 ‚国家积极采取收储措施‛的可能性较小。 3. 后期铜价预测 联合倡议减产预期在短期对铜价起到提振的作用，冶炼厂也通过减少铜交割库存的方式拉高现铜升水，但近日升水攀高后回落，说明在当前仍处于消费淡季，下游企业的订单和开工率仍维持低位的前提下，持货商在升水走高时仍存出货意愿。同时12月份是还贷高峰期，企业过高库存将增加资金压力，同时影响申请2016年的新贷额度，所以企业大幅存货的可能性较低，铜价难有大幅提升。 从长期来看，铜冶炼过剩产能依然存在，在需求端难有大的改善的情况下，铜价反弹高度受限，未来铜价仍将继续维持弱势，甚至再创新低。 图3 铜价继续维持弱势 资料来源：文华财经、国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 5 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安期货与金融衍生品研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。