我们在中国物流领域的首选；从购买开始

价格/相对价格德意志银行评分购买亚洲中国运输后勤公司中国外运路透社彭博交易所代号0598.HK 0598 HK恒指0598ADR股票代号斯诺帝US82937M1071日期2015年11月19日承保范围于2015年11月18日的价格（港币）4.32目标价-12个月（港元）6.3052周范围（港元）6.29-3.26恒生指数22,188我们在中国物流领域的首选空间;从购买开始有利于行业整合和集团重组除了对亚洲内部和国内贸易流的敞口更大，我们还喜欢轻资产模式，这种模式比同业带来了更高效的资产周转。我们认为，这以及其进一步杠杆化的潜力，应使中外运能够更好地交付净资产收益率。同时，该公司也很容易成为行业整合者，如果招商局与中国外运集团进行合并，很可能会成为主要的物流平台。首次给予买入评级，目标价6.3港元。对亚洲内部市场和国内市场的影响更大货运代理业务占1H15总收入的77％，其中CFA天虹研究分析师（+852）2203 61317.06.05.04.03.02.01.011/135/1411/145/15近一半来自亚洲内部。亚洲内部的较高风险应该 中国外运我们认为，这使其能够以相对稳定的速度增长。物流取得向上 恒生指数（重新定基）1H的收入达到15％。依靠国内物流的强劲增长物流行业，我们预计其物流部门在未来几年将以两位数的速度增长，在2015-17E年的底线复合年增长率为11％。高效的资产周转和适当的杠杆空间凭借轻资产模式，中外运的资产周转率比中国同行更高（尽管低于某些全球领先企业）。尽管2.7％的净利润率已低于轻资产组的平均3.5％的水平，但我们预计随着物流领域的扩张，净利润率将逐步提高。此外，其2.5倍的杠杆（即资产/权益）比率仍低于全球货运代理公司。连同其净现金状况，我们看到了不错的杠杆空间，可以带来更好的股本回报率。估值与风险我们为其货运代理分配13倍的市盈率，为物流部门分配15倍的市盈率，低于该领域全球领导者的平均值20倍。仓储和码头服务的市盈率为9倍，略低于中国港口10倍市盈率的平均值。我们将中外运敦豪的市盈率为16倍，与快递行业平均水平一致。我们基于分部加总法得出的目标价6.3港元，相当于2016年预期市盈率的17倍，较全球同行平均水平的20倍折让。贸易流量弱于预期是主要风险。扩展执行不力是公司的风险。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年2017年销售额（人民币元）45,301.445,575.947,398.649,321.051,350.7息税折旧摊销前利润1,713.81,811.22,463.12,560.22,663.2报告的NPAT（CNYm）904.01,231.41,424.01,549.31,663.0DB EPS FD（人民币）0.2210.2610.3230.3520.377DB EPS增长（％）44.618.323.88.87.3市盈率（x）6.013.711.210.39.6EV / EBITDA（x）2.98.35.85.14.4DPS（净额）（CNY）0.0500.0890.0740.0810.087收益率（净值）（％）3.82.52.02.22.4资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。市场研究表现（％）1m3m12m绝对-2.4-1.7-23.1恒生指数-3.8-4.2-5.1资料来源：德意志银行 2015年11月19日物流中国外运页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：11月19日2015会计年度结束12月31日2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E亚洲DB EPS（人民币）0.15 0.22 0.26 0.32 0.35 0.38 列报每股收益（CNY）0.15 0.21 0.28 0.32 0.35 0.38中国后勤路透社：0598.HK彭博社：0598 HK价钱（15年11月18日）HKD 4.32目标价6.30港元每股收益（人民币）0.03 0.05 0.09 0.07 0.08 0.09BVPS（人民币）2.4 2.7 3.0 3.3 3.6 3.9加权平均份额（米）4,249 4,249 4,406 4,406 4,406 4,406平均市值（人民币元）4,095 5,610 15,777 16,004 16,004 16,004市盈率（已报告）（x）6.3 6.2 12.8 11.2 10.3 9.6市净率（x）0.39 0.82 1.32 1.10 1.02 0.94FCF产率（％）nm nm 1.6 2.2 2.2 1.9 股息收益率（％）3.1 3.8 2.5 2.0 2.2 2.452周范围HKD 3.26-6.29 EV /销售额（x）0.1 0.1 0.3 0.3 0.3 0.2市值（百万）港币百万元19,429美元百万元2,507EV / EBITDA（x）2.9 2.9 8.3 5.8 5.1 4.4EV / EBIT（x）5.0 4.3 12.3 7.6 6.7 5.8，1.011月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日6.05.04.03.02.01.01050-50-5-10-15-20-25中国外运恒生指数（重新定基）12131415E 16E17EEBITDA保证金EBIT保证金12108642012131415E 16E17E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）12108642012131415E 16E17E自由现金流量-998 -303 257354349301募集/回购的股本0 0 1,333 0 0 0已付股息-152 -254 -468 -328 -356 -382借款净收益/（十月）1,333 72 -783 759 0 700其他投资/融资现金流量-102 106 -401 1,036 1,195 1,362净现金流量81 -379 -61 1,821 1,188 1,980营运资金变动-587 80 -486 -34 -17 -18现金及其他流动资产6,372 6,439 6,444 8,266 9,454 11,435有形固定资产6,367 7,856 7,365 7,741 8,137 8,552商誉/无形资产2,450 2,661 2,736 2,736 2,736 2,736联营企业/投资4,755 4,465 5,421 5,470 5,525 5,589其他资产9,344 9,529 10,743 11,155 11,590 12,049资产总额29,288 30,951 32,709 35,368 37,442 40,361计息债务5,677 5,747 5,741 6,500 6,500 7,200其他负债10,884 11,152 10,663 11,042 11,460 11,901负债合计16,561 16,899 16,404 17,541 17,960 19,101股东权益10,362 11,536 13,422 14,519 15,712 16,992少数族裔2,365 2,516 2,883 3,308 3,771 4,267股东权益合计12,728 14,052 16,305 17,827 19,483 21,260净债务-696 -692 -704 -1,766 -2,954 -4,235销售增长（％）8.7 -4.1 0.6 4.0 4.1 4.1DB EPS增长（％）1.0 44.6 18.3 23.8 8.8 7.3EBITDA利润率（％）2.5 3.8 4.0 5.2 5.2 5.2息税前利润率（％）1.4 2.5 2.7 4.0 4.0 3.9支付比率（％）19.6 23.5 31.8 23.0 23.0 23.0净资产收益率（％）6.4 8.3 9.9 10.2 10.2 10.2资本支出/销售额（％）3.2 4.2 2.9 2.0 2.0 2.1资本支出/折旧（x）3.2 3.4 2.2 1.6 1.6 1.6净债务/权益（％）-5.5 -4.9 -4.3 -9.9 -15.2 -19.9净利息保障（x）3.5 5.5 6.7 8.5 10.3 9.9资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA天虹+852 22036131运行数字财务摘要中国外运购买资产负债表保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）关键公司指标公司简介销售收入47,21545,30145,57647,39949,32151,351中国外运有限公司是全球领先的物流供应商。的毛利7,5905,4795,6865,9026,1306,370公司主要从事海运和空运，息税折旧摊销前利润1,1581,7141,8112,4632,5602,663公路和铁路运输，国际快递，运输折旧456540564558586616机构,圣要么年龄和Ť埃尔米娜服务和后勤摊销192424242526服务s.息税前利润6831,1501,2231,8821,9492,021净利息收入（支出）-196-208-182-220-190-205员工/会员7466547819801,1141,269杰出/非凡0-3481000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利1,2331,5961,8222,6422,8743,085价钱性能ØR M一个铈所得税费用322349388793862926少数族裔2623092844254634977.0其他税后收入/（费用）0000006.0净利6499041,2311,4241,5491,6635.0DB调整（包括稀释）034-810004.0DB净利润6499381,1501,4241,5491,6633.02.0现金流量（元）经营现金流量3811,4911,1081,3111,3561,359净资本支出-1,380-1,795-850-957-1,006-1,058企业价值（元）3,3994,91715,07314,23813,05011,769评估指标市盈率（DB）（x）6.36.013.711.210.39.6 2015年11月19日物流中国外运德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表作为中国领先的综合物流提供商，中外运主要从事货运代理，专业物流，仓储和码头以及卡车和快递服务。货运代理在2015年上半年占其总收入的77％，其次是物流，约占15％。尽管区域间贸易的疲软前景可能会影响其货运代理业务，但我们认为，由于其在亚洲内部市场的较高敞口，应使其能够以相对稳定的速度增长。此外，在国内物流业强劲增长的支持下，我们预计其物流业务在未来几年将以两位数的速度增长。加上其物流部门的利润率（相对于货运代理）的提高以及DHL-Sinotrans合资公司的强劲贡献，我们预计中外运的收益在2015-17年平均增长11％。我们对中国外运的首次评级为买入，目标价为6.3港元。估价我们采用SOTP估值方法。我们为其货运代理分配13倍的市盈率，为物流部门分配15倍的市盈率，低于该领域全球领导者的平均值20倍。存储和终端服务的市盈率为9倍，略低于中国港口10倍市盈率的平均值。我们将中外运敦豪的市盈率为16倍，与快递行业平均水平一致。我们的分部加总估值法得出中外运的目标价为6.3港元，相当于17倍2016年预期市盈率。考虑到全球同行的平均市盈率为20倍2016年市盈率，我们认为这看起来很公平。风险性关键的宏观风险是贸易流量（尤其是亚洲内部和国内）贸易流量弱于我们的预期，这将导致收