中国城市燃气部门：此次降价幅度是非住宅降价幅度大于市场预期；住宅价格不变是另一个利好因素

亚洲日报中国城市燃气行业维持增持降价在这里：非住宅降价超过市场预期；不变的住宅价格是另一个积极因素戴达夫（CFA）/研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com Thomas Wong /研究分析师/ 852 2101 6738 / thomas.wong@credit-suisse.com陈慧琳/研究分析师/ 852 2101 7079 / kelly.chen@credit-suisse.com●尽管市场一直在关注中国天然气使用的放缓，但需求减少了。 11月18日，中国将非住宅用城门天然气价格下调了0.7元/厘米（或28％），高于市场平均预期（0.5元/厘米或20％）。●此次调整突显了中国对天然气作为主要清洁能源解决方案的持续支持，并有望提高市场对2016财年的预期。我们预计2016财年城市燃气公司（如BJE）的平均销量将增长19％（2015财年为13％）。随着1-2个月的成本传递，需求可以响应1H16的价格下跌，而9月15日的基准价格下跌了2.5％。●另一个积极的决定是，住宅城市门禁价格保持不变，这将市场担忧短期利润率压缩，因为将成本变化传递给住宅客户的过程更长（2-3个季度）。●在对非住宅客户有重大销售影响的名称中，我们的啄食顺序为：CGH，ENN和CRG。 CGH拥有最佳的盈利前景和有吸引力的估值，仍然是我们行业的首选。图1：中国每月天然气需求量增长(%)15.010.05.00.0-5.0-10.0资料来源：国家发改委2015年第二次切入。自11月20日起，非住宅城市门禁价格将下调0.7元/厘米或28％，高于该街道的平均预测（0.5元/厘米或20％）。降价幅度为0.7元/厘米，影响范围为24-38％。正如我们在最近的说明（单击此处）中所写的那样，这并不令我们感到完全意外，即迅速减慢的需求需要更大幅度的削减以刺激需求回到正轨。但是，什么是该行业于2015年3月1日首次降价，第二天该行业的涨幅为8％（BJE和HKCG除外）。尽管如此，随着中国宏观经济的持续恶化，分销商在1H15的平均销量增长11％，是近年来最慢的步伐。按照成本增加的惯例，分销商应在接下来的1-2个月内将全部成本收益转嫁给非住宅客户（工业，商业，运输等）。根据我们与主要城市燃气公司的讨论，有意义的削减至少应能够通过以下方式稳定需求：（1）恢复各个地区（更有可能是内陆地区）的价格竞争力； （2）对价格可见性犹豫不决的新客户； （3）政府的举措，如煤气替代和燃气发电，现在将便宜得多。在最坏的情况下，如果没有有意义的需求恢复，则可能会在2016年进一步降价，尤其是在国务院最近宣布的到2017年实现天然气自由定价的目标之后。图2：1H15气体量分解 ENN CGH * CRG BJE HKCG非住宅86.0% 85.1% 71.9% 81.8%** 住宅14.0% 14.9% 28.1% 18.2% 资料来源：公司数据，*报告的年份为3月，因此我们使用2015财年，**大多数是政府支持的用户，例如发电和制冷/供暖设施啄订单：鉴于可持续增长可能是投资者从该行业寻求的目标，我们认为降价至少对城市燃气类公司更有利，因为其对非住宅销量的贡献更大，由ENN Energy（ENN），中国燃气排名控股（CGH）和华润燃气（CRG）。在这三个名称中，我们最喜欢CGH，其次是CRG，然后是ENN。除了有机量的回升外，CGH和CRG还通过并购采取更为积极的扩张策略，因此有可能在复苏的市场中获得市场份额。我们对HKC Gas和Shenzhen Gas等估值较高的股票保持弱势。图3：城市燃气— 12个月远期市盈率历史20.0（x）越来越积极的是，国家发改委维持住宅门市价（目前低于非住宅价）不变，而一些投资者担心同时涨价。由于将成本变化转嫁给住宅客户的过程要长得多（2-3个季度），因此这应该会引起人们对短期利润率紧缩的担忧。再加上更多城市引入了升级定价机制（即更高的混合平均售价），住宅销售的利润率可能会小幅增长。根据国家发改委的城市门天然气定价公式，我们的瑞士信贷油气团队预计在未来6-12个月内再降低0.3元/厘米。此外，国家发改委还促进天然气价格的进一步解放，并将允许城市门站的价格从2016年11月20日起上涨（不超过20％，从2016年11月20日生效）或降低（没有下行限制，立即生效）。由市场力量驱动的基准关税。谁会受益？自2014年第4季度以来，需求放缓（2015年首9个月增长2.5％）一直是城市燃气分销商关注的主要市场问题。当中国18.016.014.012.010.08.0Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计图4：估值比较表资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计18.1x平均+ 2SD15.9x平均+ 1SD13.7倍平均11.4倍平均1SD9.2x平均2SD本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。13.610.110.16.03.69.410.28.77.48.08.53.11.92.1 2.6 3.5不适用1.2-5.9-5.0-1.51月14日2月14日3月14日4月14日5月14日6月14日6月14日14月14日14月14日14月14日14月14日14月14日1月15日2月15日3月15日4月15日5月15日6月15日15年7月15日至8月15日至9月15日码鼠TPU / D市盈率（x）15E 16E市净率（x）15E 16E净资产收益率（％）15E 16E每股收益复合年增长率15-17ECGH0384.HKØ18.047%14.911.72.82.420.622.320.0CRG1193.HKØ27.021%16.012.72.62.317.619.221.1ENN2688.HKØ54.025%14.112.02.72.420.921.216.3北京0392.HKØ78.062%10.59.31.00.910.010.510.9昆仑0135.HKñ5.7-9%12.511.00.90.97.58.116.8香港CG0003.HKü13.1-15%24.223.33.23.113.713.55.5深圳气体601139.SSü6.6-32%24.221.53.33.014.014.511.5 亚洲日报-页2 之8-提及的公司（价格截至2015年11月18日）北京企业控股（0392.HK，HK $ 48.05，跑赢大市，目标价HK $ 78.0）中国燃气控股有限公司（0384.HK，HK $ 12.22，跑赢大市，目标价HK $ 18.0）华润燃气（1193.HK，HK $ 22.3，跑赢大市，目标价HK $ 27.0）恩恩能源控股有限公司（2688.HK，HK $ 43.1，跑赢大市，目标价HK $ 54.0）香港中华煤气（0003.HK，HK $ 15.5，跑输大市，目标价HK $ 13.1）昆仑能源（0135.HK，HK $ 6.26，中性，目标价HK $ 5.7）深圳燃气股份有限公司（601139.SS，人民币9.72元，跑输大市，目标价人民币6.6元）重要的全球披露披露附录戴夫（Dave Dai），首席财务官（CFA），黄宏伟（Thomas Wong）和陈慧琳（Kelly Chen）均就个人分析的公司或证券作出以下证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点（2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。北京控股有限公司（0392.HK）三年价格及评级历史0392.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2012年12月3日50.10 57.00 O2013年3月28日59.80 65.002013年11月27日67.8078.00*2014年3月31日69.50 81.502014年5月19日67.3588.502014年6月10日75.50 R14年6月11日75.50 88.50 O14年9月1日65.9584.002015年4月1日61.05 82.002015年8月28日45.7578.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。输出性能恢复中国燃气控股有限公司（0384.HK）三年价格及评级历史0384.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2012年11月28日5.35 5.70牛2013年6月26日7.29 7.602013年11月27日9.94 8.00 U *2014年5月19日12.50 15.00 O2014年6月25日13.88 17.002014年11月24日13.4017.502015年6月25日12.80 18.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM OPER T PERRM RM 亚洲日报-页3 之8-华润燃气（1193.HK）三年价格及评级历史1193.HK收盘价目标价 日 期（港元）（港元）评级13年3月13日18.50 18.20 N2013年11月27日22.90 27.00 O *14年3月13日25.80 30.502014年5月19日23.8032.002014年8月25日23.50 27.00牛2014年11月24日21.25 27.00 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项新奥能源控股有限公司（2688.HK）三年价格及评级历史2688.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分13年3月27日43.80 36.00 U2013年11月27日52.1540.00*2014年3月26日54.00 41.002014年5月19日55.00 50.00 N2014年11月25日47.95 55.00 O2015年3月30日46.90 56.002015年5月21日54.30 53.00 N2015年10月6日38.95 54.00 O*星号表示覆盖范围的开始或假设。联合国ERP ERP欧盟绩效香港中华煤气（0003.HK）三年价格及评级历史0003.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分13年3月18日16.79 13.75 U2013年8月21日15.8314.212014年5月1日14.78 13.55牛*2014年5月19日15.1214.052014年11月25日17.11 13.82 U2015年3月18日15.89 13.642015年8月13日15.8613.10*星号表示覆盖范围的开始或假设。联合国ERP ERP欧盟 亚洲日报-页4 之8-昆仑能源3年价格及评级历史（0135.HK）0135.HK收盘价目标价 日 期（港元）（港元）评级13年3月22日16.66 17.90 O2013年11月27日14.26 15.20牛*14年7月3日12.50 12.502014年8月28日12.9211.102014年10月16日10.20 10.502014年11月25日8.858.002014年12月4日8.047.8015年3月5日7.56 7.4015年8月7日7.186.8015年9月9日5.825.70*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟深圳市燃气股份有限公司（601139.SS）的三年价格和评级历史601139.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级13年4月1日10.19 9.61 N2013年10月22日8.71 9.122014年10月20日7.46 6.80 U *2015年3月29日10.82 6.60*星号表示覆盖范围