租车与专车业务竞争优势明显，公司业绩进入上升通道

神州租车（699） 更新报告买入 2015年11月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 13年实际 14年实际 15年预测 16年预测 17年预测营业额（百万人民币）2,7033,5205,0117,2128,735变动（％）68.030.342.343.921.1净利润（百万人民币）-2234361,1581,8682,320每股盈余（人民币元）N/A0.220.480.770.95变动（％）N/AN/A118.561.324.2市盈率@14.88港元（倍N/A54.725.015.512.5每股股息（人民币元）0.000.000.000.000.00股息现价比率（％）0.000.000.000.000.0005101520252014‐11‐172014‐12‐082014‐12‐292015‐01‐192015‐02‐092015‐03‐022015‐03‐232015‐04‐132015‐05‐042015‐05‐252015‐06‐152015‐07‐062015‐07‐272015‐08‐172015‐09‐072015‐09‐282015‐10‐192015‐11‐09来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王强 852-25321539 jimmy.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车租赁 股价 14.88 港元 目标价 19 港元 （+28%） 股票代码 699 已发行股本 23.7 亿股 市值 353 亿港元 52 周高/低 22/9.88 港元 每股净资产 2.8 元 主要股东 Grand Union Investment Fund,...23.7% 租车与专车业务竞争优势明显，公司业绩进入上升通道  收入增长 38%，净利润增长 208%，符合预期：1-3 季度公司收入36.4 亿，增长 38%。净利润 10 亿，增长 208%。其中包括认购优车科技优先股产生的公允值收益 4.6 亿，以及部分以美元计值负债的未变现外汇亏损 1.4 亿，经调整后净利润为 7.5 亿，同比增长 78%。业绩增长符合预期。  积极扩充车队，行业领导者地位得到巩固：截至 2015 年 9 月，神州租车运营车队规模达 8.6 万辆，较年初新增 2.8 万辆。公司短租收入23.1亿，增长 35%，短租车队新增 1.5 万辆，达5.9 万辆。长租收入增长 132%达 8.1 亿，长租车队新增 1.3 万辆达 2.3 万辆，当中用于专车数为 1.9 万辆。  专车新政即将公布及施行，神州专车是最大受益者：10 月交通部发布专车的新政，并进行为期 1 个月的意见征集，最后交通部共收到 5008 件意见。大部分观点为：1.专车平台需要由政府监管。2.专车应当提供高品质服务，专车车辆标准要高于出租车。3.专车驾驶员应当满足有关条件或取得从业资格证。4.专车公司或平台需要承担相关运营风险和责任。我们坚持认为未来滴滴、uber 等平台式专车公司在中国的发展会受到法律的约束，“黑车”运营专车的模式需要做出调整。相比较之下，神州专车符合交通部的规定，是政策的最大受益者。  以 B2C 模式切入二手车市场，开展神州准新车业务：10 月公司开始在中国 8 个二三线城市开设神州品牌的二手车门店，提供整车销售、零配件、售后服务、信息反馈、购车保证等服务。计划将二手车直接出售给终端用户，减少中间环节。  目标价 19 港元，维持买入评级：我们认为公司的租车与专车业务在不断发展壮大，竞争优势明显。在 11 月神州租车被列入HSCI 中国指数中，这有利于提升公司对国际资本投资的吸引力。我们看好神州租车的长期发展，因此提升公司目标价至 19港元，为 2015 年 32 倍市盈率，2016 年 20 倍市盈率，较现价有28%的上涨空间，维持买入评级 第一上海证券有限公司 2015 年 11 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 租车与专车业务竞争优势明显 神州车队规模在不断扩大，专车是一股强大助力 截至 2015 年 9 月，神州租车运营车队规模达 8.6 万辆，较年初新增 2.8 万辆。公司短租收入 23.1 亿，增长 35%，短租车队新增 1.5 万辆，达 5.9 万辆。长租收入增长132%达 8.1 亿，长租车队新增 1.3 万辆达 2.3 万辆，当中用于专车数为 1.9 万辆。今年公司目标是将专车队伍扩充到 3 万辆，其中 2.5 万辆为长租，5 千辆为短租。神州租车正在尝试和探索短租车队的专车模式，即在租车用户预定取车或用车的时间外，车辆属于闲置状态时可以用于跑专车，提高利用率。 神州租车与优车科技保持着良好的合作关系。业务层面，神州租车将车辆出租给优车科技用于运营专车。股权层面，双方互相持股，神州租车已对优车科技进行 A 轮、B轮投资，持有其9.8%股份。优车科技由GrandUnion 转让股份后，持有神州租车5.28%股份。 图表 1:车队规模 图表 2:3Q2015 租车收入构成 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 1Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q2015短租车队长租车队融资租赁车队辆72%25%1%2%短租收入长租收入融资租赁其他收入资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 神州专车在 B2C 模式中已经是中国最大及最强者 目前中国专车市场已经形成多头竞争的格局，P2P 模式中以滴滴快的、Uber 为主，B2C 模式中以神州专车为首。我们认为专车新政即将公布及施行，神州专车运营符合交通部的规定，是政策的最大受益者。未来滴滴、uber 等平台式专车公司在中国的发展会受到法律的约束，“黑车”运营专车的模式会做出调整。专车的竞争格局很可能会发生变化。 根据罗兰贝格统计神州专车注册用户量超过1000 万，客户留存率为 75%，10 月的日均订单量接近 30 万，今年以来公司的订单量月均增速高达 62%。在 B2C 的模式下，神州专车已经成长为中国最大最强的专车公司。 图表 3:中国专车主要参与者 资料来源：公司资料、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015 年 11 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 4：P2P 与 B2C 模式对比 运营模式P2PB2C代表企业Uber、滴滴快的神州专车政策风险高：车队基本由私家车及私家车主组成，政府打击“黑车”。低：车辆来自于汽车租赁公司，司机来自于公开招聘。服务价格低：高频次的巨额补贴，乘坐价格低于出租车。高：大量补贴，乘坐价格与出租车接近。运营成本低：维持平台的运转。高：每天运营需承担折旧、人工费、油费等。扩张速度快：招募的方式快速扩张，简易的审核培训，迅速上岗。慢：招聘司机经过层层筛选，严格培训。车队扩张需要看租车公司的车队数是否匹配。服务质量低：快速扩张难以保障质量统一，与出租车相近高：车辆及司机素质远高于出租车。用户安全低：车况差与司机不良驾驶习惯是潜在风险。高：严格的企业管理与规章制度，保障客户安全。责任认定不清：一旦出现交通事故，公司不承担责任。明确：运营公司、保险公司共同负责。目标客户一般民众收入较高的人群服务区域中国大部分城市一二线城市 资料来源：公司资料、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015 年 11 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日人民百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入27033520497672128735盈利能力毛利6291239215733134000毛利率23.3% 35.2% 43.4% 45.9% 45.8%销售费用(153)(93)(90) (166) (192)EBIT DA 利率31.0% 43.5% 57.4% 60.4% 57.8%管理费用(378) (350) (448) (663) (804)净利率-8.3% 12.4% 23.1% 25.9% 26.6%其他收入2126397265241ROEN/A15.4% 18.6% 24.4% 23.8%营业收入119823201727483245财务开支(335) (309) (582) (470) (450)营运表现营业外收支00000SG &A/收入(%)19.6% 12.6% 10.8% 11.5% 11.4%税前盈利(216)513143422782795实际税率 (%)-3% 15% 20% 18% 17%所得税(7)(77) (287) (410) (475)股息支付率 (%)0%0%0%0%0%少数股东应占利润00000库存周转天数3336161312净利润(223)436114718682320应付账款天数2381216折旧及摊销72070983916121805应收账款天数2023394950EB IT D A8391532285543605050EPS（元）0.220.470.770.95财务状况增长净负债/股本83.60.81.40.90.7总收入 (%)68%30%41%45%21%收入/总资产0.50.40.40.40.5EBITDA (%)20%83%86%53%16%总资产/股本84.61.82.41.91.7每股收益 (%)116%63%24%盈利对利息倍数0.42.73.55.97.2资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金8421352288312261659EB IT D A839 1532 2855 4360 5050应收账款551892222427003271融资成本335309582470450存货330122121150164营运资金变化913 1590 2855 4360 5050其他流动资产421225155155155所得税(7)(77) (287) (410) (475)总流动资产17653591538342315249其他营运活动(2669) (4384) (9075) (7931) (8720)固定资产42446029 10833 12112 13187营运现金流(590) (1030) (3070)848 1354投资性资产151164187177181其他固定资产758626262资本开支14(104) (165)(85)(75)总资产61679842 16466 16582 18680其他投资活动4(1032)000投资活动现金流18(1136) (165)(85)(75)应付帐款331351418617790短期银行贷款22482779184818481664负债变化1492(56)3470(396)其他短期负债1912238225225225股本变化03183000总短期负债44913369249126912679股息00000长期银行贷款1563832210921091898其他融资活动(980) (449)4419(2421) (450)其他负债4052512831773177融资活动现金流513 2678 4766(2421