买入：2015年第三季度业绩–利润微弱并不意外；展望2015年第4季度的复苏

Flashnote工业汽车股权–中国购买目标价（港元）4.30股价（港币）3.63上升/下降（％）+18.5%性能1M3M1200万绝对值（％）0.0-19.9-46.5相对^（％）-9.9-14.5-45.5^索引国企指数RIC彭博社3669.HK3669 HK市值（百万美元）693市值（港币）5,372自由浮动 （％）17%2015年10月31日叶迈克*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6942吴嘉欣*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读永达汽车（3669 HK）买入：2015年第三季度业绩–利润微弱并不意外；展望2015年第4季度的复苏 2015年3季度NPAT同比增长97％至1.1亿元人民币; 1月9日NPAT同比增长20％至4.46亿元人民币 售后服务竞争格局变化带来的混合影响 维持买入评级，基于剩余收益的目标价为4.30港元1月-9月NPAT + 20％同比。永达公布了其主要子公司上海永达投资（2015年第三季度）的经营业绩，该公司拥有大部分上市公司业务。 2014年，该子公司占上市公司收入的99％。根据中国会计准则，该子公司的2015年第3季度净利润同比增长97.2％/-47.6％至1.1亿元人民币，净利率为1.3％（2014年第3季度：0.7％； 2015年第2季度：2.7％）环比下降并不意外，主要是由于较低作为OEM返利的新车销售利润率通常在第二季度和第四季度得到确认。 1月至9月主要子公司的NPAT同比增长20.2％至4.46亿元人民币，而我们对上市公司的2015年预测为+ 30％同比。我们相信，在传统购车旺季获得OEM返利后，销量和利润率将在2015年第4季度有所改善。2015年第四季度和2016年新车销量将回升。2015年第三季度，宝马/奥迪/捷豹路虎在中国的总销量（进口+国产）为+1％/-4％/-32％。随着永达主要品牌的销售减弱，2015年第三季度公司新车销售收入同比增长-3.1％。该公司预计光伏市场将在2015年第4季度复苏，并且在推出新的X1和A4的推动下，对2016年宝马和奥迪的销售充满信心。新车销售收入1月至9月同比增长4.9％，我们预计2015/16年将增长+ 6.4％/ 5.4％。售后服务政策变化产生的混合影响。为了在2016年1月实施，政府要求OEM公开共享维修和保养汽车模型的信息和技术，以消除4S商店在售后市场中的垄断地位。我们认为，从长远来看，这将不利于4S经销商的售后服务，并使优质的独立汽车维修中心受益。由于永达已开设5个独立维修服务中心并渴望扩展业务，因此我们认为政策变更的整体影响将对永达产生喜忧参半的影响。维持买入评级，目标价为4.30港元。我们基于剩余收益估值的目标价意味着8.9倍2015年市盈率。我们相信新车销售的稳定和服务业务的扩展将带动整体盈利增长和盈利能力的改善。我们认为目前的估值为7.5倍/6.6倍2015/16年市盈率（相比之下，两年期平均远期市盈率为12.5倍）和股息收益率为4.4％，为投资者提供了累积股票的机会。 abc永达汽车（3669 HK）汽车2015年10月31日2价格相对2.302.30财务报表截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（CNYm）收益32,93835,65038,06840,850税息折旧及摊销前利润1,4311,7241,9942,206折旧和摊销-305-367-449-501操作利润/息税前利润1,1261,3581,5451,705净利息-422-429-487-509PBT 7129391,0691,207汇丰PBT 7129391,0691,207估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.20.30.30.3EV / EBITDA5.65.45.25.0电动/ IC1.00.90.90.8PE *8.77.56.65.8PB1.10.80.80.7FCF产率（％）6.5-24.80.04.4股息收益率（％）3.44.45.05.6*基于汇丰每股收益（摊薄）财务与估值税项-166 -232 -264 -299净利润508651741837汇丰净利润508651741837现金流量汇总（人民币元）10.3010.30经营现金流量1,4566991,5531,7689.309.30资本支出-1,122-1,300-1,000-1,0008.308.30投资产生的现金流量-944-1,562-1,168-1,1687.307.30股利-178-148-192-2196.306.30净债务变化9981,3071,0397315.305.30FCF权益281-1,06621904.304.30资产负债表摘要（CNYm）3.303.30无形固定资产7771,0151,1921,3692013201420152016有形固定资产4,5025,9136,9007,756永大汽车相对于国企指数当前资产11,54911,95412,85314,152资料来源：汇丰银行现金及其他3,3892,8822,8903,358总资产16,91918,98321,05623,400 经营负债5,6525,5216,0046,508注意：价格为2015年10月30日收盘价债务总额7,0927,8928,93810,138净债务3,7035,0106,0486,780股东资金3,8445,1835,6636,231投入资金7,78710,47912,05113,411比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入26.28.26.87.3息税折旧摊销前利润11.020.515.610.6营业利润4.120.613.810.4PBT-16.431.813.813.0汇丰每股收益-13.615.713.813.0比例（％）收益/ IC（x）4.73.93.43.2投资回报率12.411.310.410.2鱼子13.212.613.113.4资产回报率5.85.75.85.8EBITDA利润率4.34.85.25.4营业利润率3.43.84.14.2EBITDA /净利息（x）3.44.04.14.3净债务/权益96.396.7106.8108.8净债务/ EBITDA（x）2.62.93.03.1来自运营/净债务的现金流39.314.025.726.1每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.340.400.450.51汇丰每股收益（摊薄）0.340.400.450.51DPS0.100.130.150.17账面价值2.603.503.834.21 abc永达汽车（3669 HK）汽车2015年10月31日3上海永达投资2015年第三季度的经营业绩（人民币百万元）2015年第3季度2014年第3季度同比％2015年第二季度环比％9M159M14同比％收入8,9849,021-0.4%8,3947.0%25,79124,0487.2%净利12059103.0%229-47.4%48540220.7%净利率％1.3%0.7%2.7%1.9%1.7%股东应占1105697.2%210-47.6%44637120.2%关键板块收入（人民币百万元）2015年第3季度2014年第3季度同比％2015年第二季度环比％9M159M14同比％新车销售7,6787,926-3.1%7,1697.1%22,15121,1164.9%售后服务1,05591415.4%1,0084.7%2,9782,48519.8%汽车租赁服务886828.6%7714.6%23820019.0%融资租赁服务342072.5%3012.0%9829232.2%资料来源：公司资料估值与风险我们继续使用剩余收益法对公司进行估值，因为我们认为它更好地反映了售后服务的长期增长。我们对增长率和权益成本的主要假设没有任何改变。根据汇丰外汇研究团队的最新预测，我们的人民币兑人民币汇率预测为1.20。目标价为4.30港元。我们对永达有买入评级。下行风险包括光伏市场的进一步放缓，新车销售利润率的压力以及融资租赁的信用减记。剩余收入估值摘要无风险利率3.5%市场风险溢价6.5%贝塔1.22股本成本11.4%终端增长率2.0%人民币百万元2012201320142015年2016年2017年2018年2019年2020年股东净收益470588501651741837上年账面价值1,5793,0633,4243,8445,1835,663股本成本11.4%11.4%11.4%11.4%11.4%11.4%要求退货180350391439592647中期增长率5％剩余收入（净收入-要求的回报）289239110212149190200210220终值2,385折现剩余收益1901201371301221,362未来剩余收益2,0612014年账面价值3,844股权价值（元）5,905每股价值（完全稀释）（人民币元）3.6每股价值（完全摊薄）（港币）4.3隐含FY15e市盈率8.9隐含的FY16e PE7.9资料来源：公司数据和汇丰银行的估算 abc永达汽车（3669 HK）汽车2015年10月31日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：叶迈克和吴嘉欣重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）