筹措资金不顺，南京雨润12MTN1或恐面临违约

共6页，第1页 特别评论 筹措资金不顺，南京雨润12MTN1或恐面临违约 评级业务部 唐晶莹 电话：010-88090163 邮箱：tangjingying@chinaratings.com.cn 王云鹤 电话：010-88090156 邮箱：wangyunhe@chinaratings.com.cn 第168期（总第 582 期） 2015年10月 中债资信评估有限责任公司是国内首家采用投资人付费营运模式的新型信用评级公司，按照“独立、公正、创新、专业”的宗旨为投资人提供信用评级、信用风险评估与管理咨询等服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 2015年10月12日，南京雨润食品有限公司（以下简称“南京雨润”或“公司”）发布12MTN1（13亿元）到期本息兑付风险提示公告。近年来“雨润系”被曝出多条负面新闻，2015年3月，“雨润系”董事长祝义财被检察机关监视居住。中债资信于2015年8月31日发表特别评论《“雨润帝国”内外交困，南京雨润面临很大偿债压力》，并将其放入中债资信企业信用风险排查名单2类预警企业。 自身来看，南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平；其盈利持续弱化，主要依赖政府补助及投资性收益维持；受关联交易影响现金流弱化严重，短期偿债压力很大；外部来看，“雨润系”内部食品板块存在同业竞争，大额关联交易和不同寻常的产能扩张，南京雨润的经营压力或部分与体系内地产业务扩张相关。 截至2015年6月末，南京雨润总资产为154.27亿元，其中货币资金仅为6.66亿元，但其全部有息债务达到56.95亿元， 2015年上半年经营现金流量金额仅为-1.90亿元，货币资金及经营获现对本期中票的保障程度均很低。从外部环境来看，受实际控制人祝义财先生被监视居住影响，银行对其授信有所收紧；其实际控制人控制的雨润控股集团有限公司受地产拖累经营明显恶化，对其支持有限。公司通过多项措施筹措资金，包括处置子公司、冷库售后回租、新发债券、重组资产等，但从已有情况来看，筹措资金的计划推进存在困难，同时，公司作为民营企业，自身获得外部融资支持难度较大，且本期票据规模为13亿元，金额较大且时间较紧。我们认为南京雨润对于12MTN1自身兑付压力极大，并将密切关注近期资金筹措和外部融资支持落实情况。 共6页，第2页 特别评论 自实际控制人祝义财被监视居住后，雨润集团负面新闻不断，陷入内外交困局面，实际控制人所属发债主体南京雨润发布12MTN1到期本息兑付风险提示公告，其信用品质受到较大负面影响 2015年10月12日，南京雨润食品有限公司（以下简称“公司”或者“南京雨润”）发布到期本息兑付风险提示公告，受高端餐饮及肉类消费市场疲软、竞争加剧及生产成本上升等影响，2015年上半年公司亏损4亿元。公司原计划通过售后回租、新发债券、寻求战略合作等各种途径筹资资金，但由于客观原因，计划推进存在困难，补充资金到位时间与债券偿还时间存在错配，10月18日即将到期的13亿元中期票据到期本息兑付仍存在风险。 近年来“雨润系”被曝出多条负面新闻，2015年3月，“雨润系”董事长祝义财被检察机关监视居住。中债资信于2015年8月31日发表特别评论《“雨润帝国”内外交困，南京雨润面临很大偿债压力》，并将其放入中债资信信用排查名单2类预警企业。经梳理，企业内部的扩张式经营以及关联房地产企业资金链紧张是其经营恶化的最主要原因。 自身来看，南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平；其盈利持续弱化，主要依赖政府补助及投资性收益维持；受关联交易影响现金流弱化严重，短期偿债压力很大，实际控制人被监视居住其持续经营存在不确定性 公司业务主要为屠宰与肉制品加工，其中屠宰业务是公司主要的收入和利润来源，经过多年经营，已形成了屠宰、加工和销售等较为完整的肉制品产业链，拥有“雨润”、“旺润”和“福润”“大众肉联”等四大品牌，具有一定市场知名度；低温肉制品市场占有率第一，有一定规模优势。从产能产量来看，作为行业前三强的双汇发展、南京雨润及大众食品（金锣）的屠宰总量占到中国生猪屠宰量的10%。自2010年以来，公司大力扩张产能，累计投资41.30亿元在全国布局生猪屠宰项目，公司固定资产和在建工程分别从2010年的43.11亿元和14.44亿元上涨至2014年的57.35亿元和38.23亿元，生猪产能从2011年的4,125万头上涨至2014年的4,640万头，但从销量来看，受市场培育需要时间，产能释放有限影响，近年来产能利用率持续下降，生猪屠宰的产能利用率从2011年的30.08%下降至2014年的17.49%，远低于市场平均30%~50%的水平。近年熟肉食品的产能相对稳定，但销量受食品安全事故影响较大，2012年行业爆发瘦肉精事件，同时公司部分加工食品被检测出致病微生物，消费人群出现腹痛症状，2012~2013年的销量受到影响。 盈利方面，公司利润实现主要依赖政府补助及资产处置带来的投资收益。近年受大额折旧摊销及运输费拖累经营性业务利润持续亏损，2012~2014年亏损额分别为10.96亿元、6.20亿元和4.78亿元，利润实现主要依赖政府补助和投资收益，2012~2014年公司获得的政府补助分别为5.89亿元、4.46亿元和3.04亿元。另外公司分别于2013年及2014年出售了6家和9家子公司，实现处置收益3.54亿元和2.46亿元，政府补助及投资收益未来的持续性存在很大不确定性。现金流方面，受关联交易影响公司经营现金流持续表现为净流出。由于公司成为其股东中国雨润食品集团有限公司（1068.HK）内部的资金管理中心，兼有内部银行的功能，关联往来交易较多。该关联往来不仅包括与中国雨润旗下其他子公司的关联交易，同时也包括雨润食品非上市板块及实际控制人旗下其他 共6页，第3页 特别评论 产业的关联交易。其关联交易的资金往来计入经营活动现金流量，受此影响近年经营活动现金流量呈较大规模的净流出状态，2012~2014年经营净现金流合计为-36.91亿元。从偿债指标来看，受主业持续亏损及经营性现金流较大规模流出影响，近年来偿债指标呈弱化趋势，且自2014年以来明显弱化，2014年末公司全部债务/EBITDA为9.28倍，EBITDA利息保障倍数及现金类资产/短期债务仅有1.68倍和0.18倍，整体刚性债务偿付压力及流动性压力均加大。另外，因实际控制人祝义财被检查机关监视居住无法评估该事项对公司未来经营的影响，大信会计师事务所对南京雨润2014年的年报发表了“保留意见”的审计报告。 表1：食品加工企业2014年主要经营和财务指标对比（单位：万头、亿元） 屠宰产能 屠宰产量 屠宰产能利用率 生肉制品收入占比 毛利率 资产 收入 利润总额 政府补助 资产负债率 双汇发展 2,000 1331 66.55% 42.97% 19.93% 219.82 456.96 53.72 2.67 25.57% 南京雨润 4,935 810 16.42% 88.33% 4.58% 161.95 126.04 0.77 3.04 61.33% 龙大肉食 331 198 59.82% 88.26% 8.43% 17.40 35.46 1.12 0.07 12.95% 得利斯 200 — — 53.82% 14.64% 16.32 16.22 0.44 0.07 20.02% 资料来源：公开资料，中债资信整理 注：产能、产量及产能利用率为生鲜屠宰业务，该数据2013年数据；毛利率为综合毛利率，其余数据均为2014年数据 同行业对比来看， 南京雨润的产能为行业第一，但产能利用率在行业内处于较低水平；由于毛利率低于生肉制品收入占比相同的龙大肉食；且资产负债率远高于行业其他企业。整体来看，与行业内其他企业相比，南京雨润呈现财务杠杆较高，资产及收入较高盈利却较差的状态。尽管南京雨润具有较大的规模优势，但近年的表现却远落后于同行业。 外部来看，“雨润系”内部食品板块存在同业竞争，大额关联交易和不同寻常的产能扩张，南京雨润的经营压力或部分与体系内地产业务扩张相关 从祝义财控制的另一主要经营实体雨润控股集团有限公司来看，其下属子公司主要有负责生猪屠宰、肉制品加工及养殖业务的江苏雨润肉类产业集团有限公司（以下简称“雨润肉产”），负责物流业务的江苏雨润农产品集团有限公司以及负责地产业务的江苏地华实业集团有限公司（以下简称“地华实业”），同时截至2014年末地华实业与祝义财共同持有上市公司“中央商场”71%的股权。雨润肉产成立于2010年，注册资本10亿元，近年收入已达上百亿元，从经营业务上看，雨润肉产与南京雨润经营同样的业务，存在同业竞争关系，极易产生较多的资金往来和非公允价值交易。地华实业的房地产项目主要分布于南京、西安、青岛、沈阳以及鞍山、铜陵、长春、赤峰、开原、常州、池州、千岛湖、扬州、淮安等三四线城市，遍及全国60余个城市。近年来我国房地产市场景气度下行，区域表现明显分化，三四线城市由于缺乏刚需支持面临较大的库存去化及价格下跌风险，且公司的项目受养殖及物流地块影响多位于三四线城市的郊区，相应配套及交通尚未完善，去化或面临较大压力，地华实业项目暂停、高管离职、裁减人员、出售项目等新闻常见诸报端。 梳理“雨润系”各产业的关系后，我们推测南京雨润经营恶化的其中一大重要原因或源于向地华实业“输血”，理由如下：（1）南京雨润不同寻常的产能扩张。从同行业对比可看出，近年来雨润食品的产能不断扩张，而其产量却远未增长，产能扩张带来的折旧不断侵蚀公司的盈利水平，而公司 共6页，第4页 特别评论 对此却无相关应对措施。（2）食品板块的同业竞争。食品板块的经营业务类似，却分为上市公司板块和非上市公司板块，如将非上市板块的食品业务全部注入上市公司，上市公司的整体规模及盈利都将有所增强，但受信息披露较为严格影响不利于与其他关联公司的资金往来。（3）南京雨润大额关联交易。南京雨润的关联交易不仅包括上市板块公司的内部交易也包括非上市板块的内部交易，尽管从中国雨润的合并层面来看其与非上市板块的关联交易金额不大，但由于无法获知关联交易的具体事项、交易对手及当年资金往来的流量数据，南京雨润存在空间和时间将资金注入非上市食品板块，进而流入房地产板块。（4）相关业务推进及融资时点一致。雨润食品非上市板块经营主体“雨润肉产”的组建成立主要始于2010年，地华实业大力推进业务并对中央商场的股权进行质押始于2010年，同时南京雨润成为内部资金交易中心始于2012年，而祝义财自2012年起辞去中国雨润董事职务，精力主要投入地产实业的运营。这与外界媒体报道的雨润控股采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式的契合度较高。 2015年以来受实际控制人被监视居住影响其经营持续恶化，现金类资产对其债务保障程度很低，公司通过多项措施筹措资金但进展不顺，同时地产业务因盲目扩张导致资金链紧张，其实际控制人的其他产业对其提供流动性支持的可能性较小，我们预测南京雨润12MTN1到期违约的可能性极大 截至2015年6月末，南京雨润总资产为154.27亿元，其中货币资金仅为6.66亿元，最主要的资产为固定资产、在建工程及无形资产，其三者合计为116.65亿元，但其全部有息债务达到56.95亿元，同时其经营现金流及盈利持续恶化，2015年上半年经营活动现金净流量及净利润仅为-1.90亿元及-4.04亿元，货币资金及经营获现对本期中票的保障程度均很低。从偿债指标来看，现金类资产对短期债务的覆盖倍数为0.14倍，对12MTN1的覆盖倍数仅为0.51倍。如遇流动性危机，公司将极有可能通过出售子公司及其拥有的厂房获取资金，但由于交易对手及交易对价的确定需一段时间，“远水”仍难以解