2016年度财报点评：收购贝尔蒙特100%股权，区域扩张加快步伐

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 收购贝尔蒙特100%股权，区域扩张加快步伐 ——王府井（600859）2016年度财报点评 2017年03月21日 推荐/维持 王府井 财报点评 徐昊 分析师 执业证书编号：S1480514070003 xuhao@dxzq.net.cn 010-66554017 史琨 联系人 shikun@dxzq.net.cn 010-66554063 事件： 王府井2016年实现营业收入177.95亿元，同比上升2.70%；归属上市公司股东净利润5.75亿元，同比下降13.07%，扣非后净利润3.51亿元，同比下降38.12%；基本每股收益0.891元/股，同比下降18.93%。分红预案为每10股派发现金4.3元（含税）。 公司分季度财务指标 指标 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 营业收入（百万元） 4072.89 3897.46 4373.74 4733.33 3954.53 4024.88 5082.38 增长率（%） -2.86% -5.39% -7.42% -5.02% -2.91% 3.27% 16.20% 毛利率（%） 21.68% 21.87% 21.33% 21.44% 22.27% 22.04% 20.11% 期间费用率（%） 14.05% 16.19% 17.01% 15.19% 16.64% 17.34% 14.57% 营业利润率（%） 7.40% 5.25% 5.54% 5.62% 5.53% 3.76% 3.01% 净利润（百万元） 237.49 140.04 58.38 186.76 150.24 96.85 131.67 增长率（%） 53.52% 28.94% -61.10% -17.16% -36.74% -30.84% 125.55% 每股盈利（季度，元） 0.51 0.30 0.13 0.40 0.25 0.13 0.18 资产负债率（%） 44.55% 46.13% 47.06% 44.71% 44.22% 38.17% 40.01% 净资产收益率（%） 3.12% 1.94% 0.79% 2.45% 2.00% 0.92% 1.23% 总资产收益率（%） 1.73% 1.04% 0.42% 1.36% 1.12% 0.57% 0.74% 观点：  行业回暖+门店扩张助力营收增长。公司2016年实现营收177.95亿元，同比增长2.70%，系新开门店和中西部地区销售逆势增长导致；但是同店销售下降1.57%，仍受宏观因素和电商冲击影响。分季度来看，Q1-Q4分别实现营收47.33亿元、39.55亿元、40.25亿元、50.82亿元，同比变动-5.02%、-2.91%、3.27%、16.20%，增速持续攀升，业绩表现超预期，主要是行业回暖及新开门店的影响。分地区来看，华北、华中、华南、西南、西北、华东地区分别实现营收62.73亿元、28.38亿元、6.82亿元、40.76亿元、28.45亿元、2.44亿元，同比变动-3.32%、5.10%、-9.57%、-1.00%、26.95%、-15.08%，营收占比分别为36.99%、16.74%、4.02%、24.04%、16.78%、1.44%，除华中和西北地区以外均出现不同程度下滑。2016年公司新开7家门店，包括3家奥特莱斯、3家购物中心和1家购物中心主力百货店。截至报告期末，公司门店已进驻17省23市，全国共计38家门店，总建筑面积200万平米，涵 东兴证券财报点评 王府井（600859）：收购贝尔蒙特100%股权，区域扩张加快步伐 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES盖综合百货、购物中心、奥特莱斯三大业态。其中自有物业有8家，建筑面积56.3万平米。2017年公司计划新开门店4家购物中心，借助王府井的品牌影响力，不断扩大零售经营版图。  毛利率下滑+费用率攀升拖累公司业绩。2016年，公司综合毛利率为21.38%，同比微降0.05个百分点。其中，华北、华中、华南、西南、西北、华东地区毛利率分别为18.84%、15.93%、17.39%、19.31%、16.61%、11.31%，同比分别变动-0.31、-0.09、0.07、-1.48、-0.47、-0.85个百分点。期间费用率提升0.47个百分点至15.82%，主要系新开门店带来的人工租金成本推动以及财务费用增加；其中，销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为11.62%、4.09%、0.12%，同比变动-0.46%、0.49%、0.43%。综合来看，虽营收增长，但毛利率降低及费用率攀升，2016年归属于上市公司股东的净利润为5.7 5亿元，同比下滑13.07%，扣非净利润为3.51亿元，同比下降38.12%。公司2017年经营计划：实现营收180.58亿元，同比增长1.48%。  “商品+顾客”经营促转型升级，区域扩张培育规模优势。1）回归“商品+顾客”的经营本质，实行精细化管理。商品经营方面，强化重点资源和自营能力建设。比如引入小米体验馆、名创优品、儿童体验店等；与百联、利丰集团组建合资公司，开发家居、儿童集合店、时尚女装品牌；与千百度、瑞锦尚品合作，掌控国际商品资源。加快全渠道建设，全方位覆盖客户。2016年微信服务号广泛搭建、beacon平台广泛应用、微信商城实现多渠道销售，公司独有线上流量平台初见规模。2）“新设+收购”加快扩张，规模优势凸显。公司同时公告以51.23亿元购买大股东持有的贝尔蒙特100%股权，共计12家门店，建面28.6万平米。此外公司收购开元商业100%股权，将春天百货、赛特奥莱和开元商城收入囊中，并在银川、陕西、郑州、南充、福州、哈尔滨等地通过新设和收购布局门店，触角进一步向西北、西南、东南地区延伸。截至2016年底，公司38家门店遍及17省23市，初步构建了由点及面的门店网络布局：北京6家，西安4家，省会和副省会级城市19家，二三线城市9家。3）加码购物中心和奥特莱斯，构建合理门店梯次。2016年公司新开7家门店中，有6家为购物中心或奥特莱斯业态，目前已形成“传统百货+购物中心+奥特莱斯+超市”的多业态连锁格局，门店层次占据高中低档，能够满足不同消费需求。 结论： 王府井是全国布局的百货龙头，近来通过“新设+收购”扩张版图，培育规模优势。加码购物中心和奥特莱斯新业态，构建合理门店梯次，形成“百货+购物中心+奥特莱斯+超市”的多业态连锁格局，未来率先受益行业弱复苏。作为北京国资旗下企业，定增引入三胞集团作为战略投资者，优化股权结构；收购贝尔蒙特实现整体上市，国企改革持续推进，未来在股权激励等方面的预期强烈。预计公司2017-2019年的每股收益分别为0.77元、0.86元和0.96元，对应的PE分别为21.12X、18.92X、16.93X，维持“推荐”投资评级。 风险提示： 转型进展低于预期、新业态经营未达预期、扩张导致费用高企等 东兴证券财报点评 王府井（600859）：收购贝尔蒙特100%股权，区域扩张加快步伐 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 7363 10185 11186 11949 12747 营业收入 17328 17795 18062 18965 19913 货币资金 5851 8027 9117 9783 10479 营业成本 13615 13990 14213 14888 15592 应收账款 81 169 62 65 68 营业税金及附加 176 198 201 211 222 其他应收款 997 1315 1335 1402 1472 营业费用 2092 2067 2074 2172 2270 预付款项 22 123 123 123 123 管理费用 623 727 722 740 757 存货 412 395 389 408 427 财务费用 -54 21 -17 -18 -18 其他流动资产 0 156 159 168 177 资产减值损失 -0.27 -0.09 1.00 1.00 1.00 非流动资产合计 6590 7603 5334 4906 4479 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 565 689 689 689 689 投资净收益 182.70 -2.58 20.00 20.00 20.00 固定资产 2179.95 2733.31 2408.73 2084.15 1759.57 营业利润 1060 789 888 992 1110 无形资产 944 1027 925 822 719 营业外收入 19.80 86.28 12.68 12.68 12.68 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 143.61 26.32 1.00 1.00 1.00 资产总计 13954 17788 16519 16855 17226 利润总额 936 849 899 1004 1121 流动负债合计 4086 4631 4381 4449 4520 所得税 274 283 300 335 374 短期借款 3 0 0 0 0 净利润 661 566 599 669 747 应付账款 1614 1855 1635 1713 1794 少数股东损益 0 -9 1 1 1 预收款项 1654 1609 1600 1590 1580 归属母公司净利润 661 575 598 668 746 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 2142 2032 1298 1401 1519 非流动负债合计 2481 2486 2198 2198 2198 EPS（元） 1.43 0.89 0.77 0.86 0.96 长期借款 0 148 0 0 0 主要财务比率 应付债券 2196 2198 2198 2198 2198 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 6566 7117 6579 6647 6719 成长能力 少数股东权益 5 294 295 296 297 营业收入增长 -5.19% 2.70% 1.50% 5.00% 5.00% 实收资本（或股本） 463 776 776 776 776 营业利润增长 10.81% -25.57% 12.55% 11.79% 11.84% 资本公积 3205 5830 5830 5830 5830 归属于母公司净利润增长 4.08% 11.66% 4.08% 11.66% 11.72% 未分配利润 2179 2278 2368 2468 2580 获利能力 归属母公司股东权益合计 7382 10377 10450 10717 11015 毛利率(%) 21.43% 21.38% 21.31% 21.50%