金融期货策略周报（国债）：收益率下降空间限制价格涨幅，高抛低吸

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 研究助理： 姜沁 021-60812986 jiangqin@cit icsf.com 从业资格号 F3005640 研究助理： 府华 021-60812984 fuhua@citicsf.com 从业资格号 F3011859 研究助理： 王童 021-60812987 wangtong@citicsf.com 从业资格号 F3013999 研究助理： 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 近期相关报告： 中信期货金融期货（国债）策略周报——把握中长期乐观与短期谨慎之间的节奏 2015-09-28 中信期货研究|金融期货策略周报（国债） 2015-10-18 收益率下降空间限制价格涨幅，高抛低吸 策略摘要 一周回顾和逻辑梳理： 上周期债市场走出先扬后抑格局，周初价格延续前一周涨势，然而在周四、周五之后，随着大家对上涨空间的质疑增多，加上股票市场的偏好回升，期债价格出现大幅回落，最终主力合约价格一周收跌。5年期国债期货IRR较前一周有所回落，但仍具较大套利空间，10年期国债IRR下跌至较低水平，主力合约出现负值，无正套空间。 中长期宽松格局与短期空间之间的博弈：在先扬后抑的市场走势过程中，收益率、利差以及市场偏好等基本因子的变动引发市场波动。期债市场中长期将受到宽松资金利率政策的支撑，维持偏强走势。短期来看，股市成交额和风险偏好的变动对于价格有决定性影响。流动性跟踪：宽松政策基调不改，利率水平保持稳定：本周将有900亿元逆回购到期，预计本周资金利率水平仍将维持稳定，在央行宽松政策导向下利率风险大幅波动的可能性较低。国际债市：收益率上升，避险情绪降温：美联储加息时间推迟预期升温之后，VIX指数持续下行，各国CDS也纷纷回落，风险资产的配置需求保持稳定。 本周展望： 对于期债市场而言，持续宽松的货币政策导向对于价格将始终构成利多支撑。但同时，对于价格的涨幅空间来讲将相对有限。一方面因为目前债券收益率已经跌至较低水平，10-1年期国债利差已有大幅下跌，接近均值水平，另一方面，股债联动效应将带来期债市场对风险偏好的反映更加敏感，在当前资金充裕，投资标的有限的市场环境下，一旦股票市场成交额出现上涨，风险偏好上升，期债市场在资金配置导向的波动下出现震荡。上周期债市场前半周上涨，下半周大幅下跌的走势验证我们上述逻辑。因此，对于本周来讲，将继续在股债联动的变化中震荡波动。本周将继续关注股市成交额的变化以及国际市场避险情绪的变化，从目前各类市场表现来看，预计本周风险偏好将继续呈现稳定格局，对股市利好，对期债市场不利。而从IRR来看，5年期国债的正套空间较大，估计将承受更大的下行压力。因此，继续建议投资者期债市场操作以短线为宜，参考风险偏好高抛低吸，关注5年期国债的正套空间。 关注因子：  金融债需求，一级市场表现；  股票市场成交情况；  国际债市收益率和避险情绪变化；  美联储议息声明和各国货币政策变化 策略风险点：  地方债规模庞大，资金挤占效应增加；  股票市场波动剧烈，引发股债联动；  国际债市收益率大幅走高、美联储加息引发资金外流等。 中信期货研究|策略周报（国债） 2015年10月18日 2/14 一、一周行情回顾： 期债市场：上周期债市场走出先扬后抑格局，周初价格延续前一周涨势，然而在周四、周五之后，随着市场对上涨空间的质疑增多，加上股票市场的偏好回升，期债价格出现大幅回落，最终主力合约价格一周收跌。上周5年期主力TF1512收于99.625，周跌0.28，持仓量回落至1.51万手。10年期主力T1512周收报98.07，周跌0.06，持仓量为1.546万手。 期现套利方面：5年期国债期货IRR较前一周有所回落，但仍具较大套利空间，10年期国债IRR下跌至较低水平，主力合约出现负值，无正套空间。 图 1： 5年期国债期货一周表现 合约代码周开盘价周最高价周最低价周收盘价涨跌最新持仓量持仓周变化最新成交量TF160399.885100.57599.60599.660-0.2339095811090TF160699.700100.52599.70099.750-0.085785478335TF151299.990100.56599.56099.625-0.2815097-18933464合计1979187034889 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 2： 10年期国债期货一周表现 合约代码周开盘价周最高价周最低价周收盘价涨跌最新持仓量持仓周变化最新成交量T160698.41599.25098.10098.3000.50268124122T151298.13099.24597.93098.070-0.0601545941115051T160398.18099.27097.89098.1600.044611806997合计20338134116170 数据来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 各合约对应活跃CTD券 合约代码 活跃CTD IRR TF1603 150019.IB 5.7211 TF1512 150019.IB 4.171 TF1606 150019.IB 3.8668 T1512 150005.IB -1.4531 T1603 150005.IB 1.4712 T1606 150005.IB 2.3176 数据来源：Wind 中信期货研究部 中信期货研究|策略周报（国债） 2015年10月18日 3/14 图 4： 5年期国债期货主力合约走势 单位：点 图 5： 股债指数走势 单位：点 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 102.0 2015-10-162015-09-252015-09-112015-08-262015-08-122015-07-292015-07-152015-07-012015-06-162015-06-022015-05-192015-05-052015-04-202015-04-032015-03-202015-03-062015-02-132015-01-302015-01-162014-12-315年期期债主力 1,800 2,300 2,800 3,300 3,800 4,300 4,800 5,300 5,800 90.092.094.096.098.0100.0102.02014/12/242015/01/242015/02/242015/03/242015/04/242015/05/242015/06/242015/07/242015/08/242015/09/24TF主力IF主力 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 利率债市场：上周国债收益率延续短端上行，中长期下行的走势，10-1年期利差继续大幅收缩。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率一周分别变化2.04bp、-0.74bp、1.22bp、-0.93bp和-3.96bp至2.432%、2.8315%、2.966%、3.1446%和3.1216%。10-1年期国债利差收于68.98bp，前一周为74.96bp。上周总计发行了2409.3亿元债券，其中地方债发行规模为858.56亿元，国债发行规模为640亿元，金融债发行300亿元。从配置情况来看，地方债配置意愿较低迷，而金融债、国债配置热情依然较高。与此同时，上周国债现券收益率周五出现集体上涨，10-1年期国债利差也有反弹。由此来看已然大幅下跌的国债收益率水平将会逐渐降低资金配置热情，这也是周五期债价格大幅回落的原因。 中信期货研究|策略周报（国债） 2015年10月18日 4/14 图 6： 上周利率债一级市场表现统计 数据来源：Wind 中信期货研究部 二、债市基本面跟踪 基本逻辑：中长期宽松格局与短期空间之间的博弈 上周期债市场表现对于验证我们的市场逻辑来讲是较为生动一课。在先扬后抑的市场走势过程中，市场基本面的大环境没有发生改变，而收益率、利差以及市场偏好等基本因子的变动引发市场波动。 第一，周初上涨是前一周上涨的延续，而前一周周五的价格大幅飙升原因至今未能找到基本面的异动支持，只能从大幅增长的成交量和相对稳定的持仓水平中看到，是资金在“作怪”。在股市持续保持相对低迷的配置热情和国际市场避险情绪不稳的背景下，市场上流动的资金没能寻找到合适的投资标的。这时，基本面整体较好的期债市场和持续以来的避险需求发挥了作用，引发资金的追捧。上周周初延续了这种涨势。 第二，5年期、10年期国债现券收益率纷纷跌破3%，后期跌幅空间受质疑。上周5年期国债现券收益率跌破3%，而财政部10年期国债中标利率跌破3%，资金配置热情继交易代码债券简称发行起始日计划发行规模(亿)发行规模(亿)发行期限(年)票面利率(%)中标价位中标区间认购倍数1569022.IB15贵州债222015-10-1213.1313.1310.003.693.69003.69-3.691.00001569021.IB15贵州债212015-10-128.768.767.003.713.71003.71-3.711.00001569020.IB15贵州债202015-10-1221.8921.895.003.473.47003.47-3.471.00001569019.IB15贵州债192015-10-1211.6111.6110.003.693.69003.69-3.691.00001569018.IB15贵州债182015-10-1217.4217.427.003.713.71003.71-3.711.00001569017.IB15贵州债172015-10-1217.4217.425.003.473.47003.47-3.471.00001569016.IB15贵州债162015-10-1211.6111.613.003.333.33003.33-3.331.00001566018.IB15海南债182015-10-1310.5010.5010.003.393.39003.39-3.391.97141566017.IB15海南债172015-10-137.007.007.003.403.40003.4-3.42.15711566016.IB15海南债162015-10-1318.4518.455.003.203.20003.2-3.21.72371566015.IB15海南债152015-10-1315.3015.3010.003.393.39003.39-3.392.03271566014.IB15海南债142015-10-1315.3015.307.0