中国电信服务行业：中移动关注4G用户增长,中电信/中联通关注策略调整

2015年10月5日 中国：电信服务 证券研究报告中移动关注4G用户增长，中电信/中联通关注策略调整 因4G加速普及而将中移动加入强力买入名单；中电信/中联通董事长互换增加了不确定性 2015年上半年国内电信服务收入和EBITDA环比有所反弹，主要归因于中移动数据收入的强劲增长。我们认为中移动（买入）正在进入4G普及的最佳时期，并将该股加入我们的强力买入名单。我们认为今年8月底中电信和中联通互换董事长增加了短期内的不确定性，因为这可能导致两家公司长期策略的变化。例如，中联通新董事长将公司战略重点从之前的进一步投资于3G转向部署4G（新浪网9月29日报道）。尽管在过去1年中，我们一直认为中联通将关注4G的发展，但策略的突然调整可能会令已经发生的3G资本开支成为多余。 10月份的推动因素：铁塔资产交易和未使用数据的滚存 我们预计铁塔资产交易将给三大运营商的财务状况带来积极影响。我们的财务预测尚未计入这一点，并正在等待交易的完成，但我们基于备考财务分析计算的中移动/中联通/中电信的12个月目标价格考虑了中国铁塔公司以及铁塔资产交易的潜在影响。从竞争角度看，我们认为长期内中电信和中联通应能受益于铁塔资产交易，因为它们可利用中移动分布广泛的铁塔，但届时要改变4G竞争格局可能为时已晚。9月28日，中移动、中电信和中联通宣布自10月1日起，当月计费的手机套餐中的剩余流量可以转移到下月使用。我们预计流量滚存政策对收入的影响不到1%，原因在于：1) 顺延时间仅为1个月，2) 使用月度套餐的用户占比仍然较低，3) 数据定价弹性较大。 下调中电信和中联通12个月目标价格；维持两只股票的中性评级 我们将中联通2015－17年每股盈利预测调整了-6%到+16%，以反映差于预期的用户/ARPU增长、中联通将策略转向4G部署所带来的费用的上升以及中联通4G网络投入使用后2017年公司用户的增长；我们将中电信每股盈利预测调整了-1%到2%以反映中期业绩报告中略低于预期的运营成本。相应地，我们将中联通12个月目标价格从15.00港元（ADS为19.40美元，A股为人民币9.90元）下调为12.50港元（ADS为15.90美元，A股为7.70元），将中电信12个月目标价格从5.7港元（ADR为74.00美元）下调至4.8港元（ADR为61.00美元），仍基于贴现现金流部分加总法，以反应资本开支预测以及不利的汇率前景。 中国电信运营商：估值概要 *该股位于我们的亚太地区强力买入名单； 注：股价截至2015年9月29日收盘价。 相关研究 中国移动 (0941.HK) 买入: 4G普及进入最佳时期；维持买入，加入强力买入名单，2015年10月2日 中国：电信服务：三大运营商齐换掌门人，2015年8月25日 中国：电信服务：铁塔公司将对运营商的财务状况和竞争地位产生重大影响；目标价上调7%-15%，2015年5月29日 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究MarketPotential Upside/PriceDownsideChina Mobile0941.HKBuy*HK$92.05HK$124.0035%China Unicom0762.HKNeutralHK$9.55HK$12.5031%China Telecom0728.HKNeutralHK$3.65HK$4.8032%Company12m TPTickerRating 2015年10月5日 中国：电信服务 全球投资研究 2 上半年电信行业图解 图表1: 电信服务收入逆转了去年三季度以来的同比下滑趋势，主要归因于中移动数据收入的强劲增长 中移动、中联通和中电信的移动服务收入 资料来源：公司数据 图表2: 由于SIM卡实名制的实施，总新增移动用户转为负值，但7、8月份的季度新增用户反弹至350万 季度净增移动用户 资料来源：公司数据 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050,000100,000150,000200,000250,000Rmb mnChina MobileChina UnicomChina TelecomTotal mobile service revenue yoy growth-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15in thousandsTotal quarterly mobile net addsyoy% growth 2015年10月5日 中国：电信服务 全球投资研究 3 图表3: 电信服务EBITDA利润率已经出现一定改善，得益于手机补贴的削减 中移动、中联通和中电信的服务EBITDA利润率 资料来源：公司数据 图表4: 总资本开支应于2015年触顶，但如果2016年国内经济仍然疲弱，政府可能会鼓励运营商继续投资 中移动、中联通和中电信的资本开支 资料来源：公司数据、高华证券研究 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15China MobileChina UnicomChina Telecom (pre-leasing fee before 2012)Total service EBITDA margin (with CT pre-leasing fee)China MobileTotal service EBITDA marginChina Telecom (pre-leasing fee before 2012)China Unicom - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,0002009201020112012201320142015E2016E2017ERmb mnChina MobileChina UnicomChina Telecom 2015年10月5日 中国：电信服务 全球投资研究 4 图表5: 2015年和2016年中电信和中联通的自由现金流应为负，但2015－17年中移动的自由现金流应会大幅改善 中移动、中联通和中电信的自由现金流 资料来源：公司数据、高华证券研究 我们更新了中电信/中联通的盈利预测/12个月目标价格 我们的财务预测中尚未计入铁塔资产交易的影响，正在等待预期中的2015年年底交易的完成。然而，我们基于备考财务分析计算得出中移动/中联通/中电信12个月目标价格，其中考虑了中国铁塔公司以及铁塔资产交易的潜在影响。 我们将中移动2015－17年每股盈利预测调整了6%－9%以反映4G普及的提速以及二季度业绩的稳健，但将12个月目标价格从128港元下调至124港元 － 仍基于贴现现金流部分加总法并计入了中国铁塔公司将带来的影响 － 其中计入了人民币兑港元汇率贬值5.2%（基于我们宏观研究团队的预测 － 人民币兑美元和港元兑美元汇率将从之前的6.2和7.75调整至6.6和7.85）对每股盈利预测上调的抵消作用。我们维持对中国移动的买入评级，并将其加入强力买入名单。风险为政府潜在的进一步监管导致数据资费非理性定价（详情参阅2015年10月2日发表的“中国移动 (0941.HK) 买入: 4G普及进入最佳时期；维持买入，加入强力买入名单”）。 我们将中联通的2015/2016年每股盈利预测调整-4%/-6%，以反映差于预期的用户和ARPU增长以及中联通策略从此前3G/4G并重到仅侧重部署4G的转变。我们将2017年每股盈利上调了16%，因为我们提高了中联通4G网络投入使用后的用户预测。然而，我们将基于贴现现金流部分加总法的12个月目标价格从15.00港元(ADR：19.40美元)下调至12.50港元(ADR：15.90美元)以反映我们资本开支预测的上升和人民币兑港元汇率贬值5.2%的因素。 我们将中联通A的12个月目标价格从人民币9.90元下调至7.70元，考虑到整体市场A/H溢价的波动，当前采用的中联通A/H溢价为96%，而5月26日采用的溢价为119%。我们维持中联通H和A的中性评级。主要风险：上行：4G推进快于预期；下行：策略频繁调整。 我们将中电信2015/16/17年每股盈利预测调整了+2%/-1%/+1%，以反映公司中期报告中略低于预期的运营成本。然而，我们将基于贴现现金流部分加总法的12个月目标价格从5.70港元（ADR 74.00美元）下调至4.80港元（ADR 61.00美元），以反映我们资本开支预测的调整和人民币兑港元汇率贬值5.2%的因素。我们维持兑中电信的中性评级。主要风险：上行：4G推进快于预期；下行：CDMA到4G服务的过渡期较长。 (100,000) (50,000) - 50,000 100,000 150,000 200,0002009201020112012201320142015E2016E2017ERmb mnChina MobileChina UnicomChina Telecom 2015年10月5日 中国：电信服务 全球投资研究 5 图表6: 我们对中联通和中电信的部分加总法估值分别为12.5港元和4.8港元 中联通和中电信部分加总法估值 资料来源：高华证券研究 图表7: 我们调整了对中联通和中电信的盈利预测 中联通和中电信预测调整 资料来源：高华证券研究 CU SOTP valuationNet debtEquity valueEquity valueGS SOTPEV (Rmb m)(Rmb m)(Rmb m)/ share (HK$)/ share (HK$)Adjusted Fixed line196,311 63,524 132,787 6.6 6.6 Adjusted mobile194,074 88,711 105,363 5.3 5.3 Telefónica4,707 4,707 0.2 0.2