德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。图1：亚洲主权信用违约掉期趋势，bp资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司德意志银行亚洲印度尼西亚菲律宾韩国亚洲信贷信用主权日期2015年10月8日Viacheslav Shilin，MBA研究分析师（+65）6423 5726主权信贷战略更新：关注滞后我们认为，轻型客户的定位推动了良好的传播效果。大部分投资者都对印度和马来这样的风险资产持平或偏低的看法，而无法从当前的反弹中充分受益。我们综合考虑了预先确定的这种反弹的三个因素：（1）上周五的NFPR较差（DB现在要求在3月16日进行首次加息）；（2）–稳定的油价； （3）–稳定中国股市。新兴市场投资者的担忧似乎正在从廉价资金的流出转移到经济增长的疲软，这可能会缩短此次反弹的时间。尽管我们对许多亚洲主权信用的基本前景持谨慎态度，但我们认为现金在不久的将来将跑赢CDS，并继续建议在印度综合体中选择延长期限，在10年期发挥Phili和Korea quasis vs sov利差压缩作用，以及保持龙蒙的风险。本说明中涉及的主要主题：印度尼西亚：中立；现金目前将保持优于CDS的水平；对燃油价格政策的担忧被夸大了；延长Pertamina和PLN曲线的持续时间； PGN和Pelindo-II 10Y债券被低估；菲律宾：体重过轻；通过31S / 40S的主权曲线浸渍器; PSALM 24的战术购买落后于主权国家。韩国：中立； 10年期政策性银行债券落后于主权国家。275225175马来菲律宾中国泰国韩国韩国进出口银行1257525市场研究 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后第2页德意志银行/香港印度尼西亚必须说，过去一周左右的价格走势确实表明，马来和印度这样的亚洲曲线已经基于其特有的基本面停止交易，并且该模式纯粹是受到新兴市场国家（尤其是巴西）的不利因素的驱动。印尼主权债券和准债券的利差在现阶段似乎受益最大，因为目前它们已扩大至5年高点，而准10Y30Y斜率是历史上最陡的。我们认为，从根本上说，印度拥有更强大的政府来扭转经济，最近他们开始朝正确的方向迈出一步。政府已经宣布了两套经济“刺激方案”，第三套方案将于本月晚些时候宣布。考虑到总统办公室决定的性质，我们更倾向于将其称为“结构改革”。他们实际上并未设想国家会向经济的任何特定部门注入任何实质性的现金，而是着眼于刺激私人投资和消费，创造更多的就业机会，并最终稳定货币并遏制通货膨胀。1005004504003503002005年1月= 100国际价格当地价格/升-50-100250200150-1504月15日5月15日6月15日7月15日8月15日9月15日10月15日100在亚洲可交易的IG主权债券中，印尼表现最差。从上图（图2）可以看出，在指数水平上，印尼与DB EMSI-IG指数的交易范围比六个月前大得多，而马来西亚和菲律宾的交易则基本持平。我们认为，在当前投资者对新兴市场更脆弱的脆弱环境，巴西和马来西亚的政治忧虑，对印尼自身经济增长和通货膨胀轨迹的担忧的环境下，印尼的CDS水平将保持波动，而现金利差将有更好的基础在不久的将来表现出色。我们还注意到，尽管主权现金出现明显反弹，新兴市场风险出现技术性反弹，但准主权发行人在印度与主权国家之间的债券利差仍继续落后。这与Pertamina的曲线最相关，与同龄人相比，在所有持续时间段中，与INDON相比，传播压缩趋势一直滞后。我们认为，这主要有两个原因：（1）预期将有新的美元债券供应； （2）当地媒体持续不断的新闻流传，表明政府即将降低燃油价格。关于新债券的发行，我们确实在过去（6月15日到达雅加达旅行后）写道，我们期望Pertamina和PLN都将在2H15发行美元债券。同时我们图2：印度，马来和菲利主权指数与DB EMSI-IG指数的比较，bp图3：印尼以IDR表示的石油价格动态：预算具有降低价格的巨大空间资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司Libor Spd，bp识别码我的EMSI-IGPH-EMSI IG 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后德意志银行/香港第3页还指出，大多数印度国有企业的趋势都比其资本支出预算的年初至今落后。我们最近与两家公司的对话表明，在公共市场上借款的压力并不严重，因为两家公司都有选择与全球多边机构签订双边贷款协议的选择。此外，政府也正在向主要国有企业发放年度注资，据彭博社报道，PLN将于今年年底获得IDR10trn。我们认为，如果市场状况有利于印尼新发行债券，那么投资者可能会选择期限较短的交易（即10至15年），而30年期的供应可能性很小。印尼政府寻找增加国内消费和恢复经济增长的方式的消息已经传播了几个月。我们注意到，最近投资者的担忧转向政府降低天然气和石油产品价格的可能性，这可能会对Pertamina和PGN等信贷的财务表现产生负面影响。我们设法与两家公司确认，政府只是处于寻找降低价格的机会的初期阶段，该价格确实会降低（i）受管制产品（例如柴油和低辛烷值汽油），（ii）某些类别的用户，即公共服务部门，教育和医疗机构。政府的意图对我们来说很清楚。然而，还有待观察的是，国家将如何在不增加国有企业利润率压力的情况下设法降低价格。我们了解到，政府完全意识到，最终由谁来承担任何降低汽油/天然气价格的法案。因此，目前正在考虑几种选择，例如：1）提供国有企业的税收返还/信贷； 2）减少国有企业的年度股息支付； 3）降低与上游生产商的利润分成协议中政府应得的利润率。上述所有措施都可以抵消能源产品受管制部分价格的下跌，同时保留国有企业的底线。该决定应在未来几个月内做出。上图（图3）显示，政府确实有降低国内石油产品价格的空间，因为自从1月15日取消燃油补贴以来，价格的向下修正已与全球石油价格的实际下跌形成实质性的脱钩。此外，政府将批准新的机制，使Pertamina能够每季度根据全球油价变动对当地燃料价格进行基准测试。这肯定会为Pertamina带来定价机制，最重要的是，这为抓住全球石油价格的上行趋势提供了机会，应该从此处确保这一点。我们建议投资者延长准主权时期的持续时间，因为10Y30Y坡度仍然看起来过于陡峭，并且与主权国家相比，其长期表现也明显逊于大盘。例如，PERTIJ ’43与INDON ’43的交易价格约为170bp，这是自13年5月发布以来的最大差异，与15年1月下旬相比，扩大了约70个基点。同时，PERTIJ ’23只在交易在同一时间内，INDON ’23的宽度扩大了约25个基点。我们还将PLBIIJ ’25评为表现最差的10年期债券，并重申我们的“买入”评级。我们建议在印度尼西亚进行以下交易：购买PLBIIJ ’25;购买PGASIJ ’24；卖出PLNIJ ’21与买入PLNIJ ’42；卖PERTIJ '22＆'23 vs.买PERTIJ ‘44＆’43;出售INDON ’23和’24与购买INDON ’43，’44和‘45. 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后第4页德意志银行/香港飞利浦4.2 24诗篇24飞利浦31 飞利浦40 诗篇24与飞利浦24（RHS）资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司我们的建议面临的风险：上行空间–主权评级上调，IDR升值，GDP和通胀数据的实质性改善，新兴市场中地缘政治的恶化。下行空间–商品价格进一步下跌，准供应激进的新供应，与美联储相关的情绪恶化，滥用能源部门的预算以造福主权国家。菲律宾在最近的市场波动中，菲律宾的主权风险资产相对于其他亚洲IG曲线表现相对较好。飞利浦CDS的表现尤其出色，仅落后中国一小部分。全年以来，菲律宾的基本面相对抵御了中国经济放缓带来的不利影响，并且得益于大宗商品价格下跌。年初至今略有令人失望的形式是政府支出落后于时间表（截至2015年上半年，利用率为41％），但我们的经济学团队认为，这些支出将在年底之前得到充分利用。该团队将FY15的GDP增长预期从6.5％下调至6.3％，从而对其进行了微调，但将FY16的原始增长预测保持在6.5％不变。我们注意到，PSALM ’24的表现一直落后于PHILIP’24，收益率的差异从15年6月的〜35bp增加到目前的〜70bp。这与之前在2015年初观察到的水平相比。我们认为，这提供了难得的机会，可以与主权债务进行价差压缩，我们建议买入诗篇24我们还重申了PHILIP曲线陡峭贸易的想法：卖出PHIIP‘40s与买PHILIP‘31s因为后者在过去两周的抛售中表现不佳，而曲线却保持相对平坦。风险：UST收益率的实质性提高，亚洲IG与新兴市场的持续表现不佳，油价出现实质性疲软，主权评级上调。Z-sprd，bp54.54中等收益率，％中等收益率，％0.80.70.60.53.50.40.330.22.50.120图4：KDB和EIBKOR 10Y债券与韩国的比较图5：PSALM 24落后于sov； PHILIP 31s和40s的近期u / p值得一提140EIBKOR 25韩国25KDB 25韩国10年CDS120100806040201月14日2月14日3月14日4月14日5月14日6月14日7月14日14月14日14月14日14月14日14月14日14月15日2月15日3月15日4月15日5月15日15年6月15日至7月15日至8月15日至9月15日至10月15日 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后德意志银行/香港第5页韩国相对而言，在过去的2-4个月中，韩国主权和准复杂债券的利差一直是亚洲IG遭受的打击最大的部分。标准普尔在9月15日将美国的信用评级上调至AA，这一事实并没有太大改善投资者的情绪，因为投资者过于关注美联储的下一步行动及其对新兴市场的影响。反过来，我们认为，韩国主权国家及其主要支持国的债券现在落后于亚洲如火如荼的反弹。仔细研究价差趋势（请参见图4），我们注意到，大多数表现不佳的情况都可以在曲线的10年期桶中观察到，而在这种情况下，KDB和Eximbank等政策性银行的债券滞后。它们的价差现在与韩国10年期CDS持平，而价差的范围（即银行债券交易更窄）为6月15日的〜15个基点和3月15日的〜30个基点。我们认为EIBKOR ’25和KDB ’25的当前估值为利差压缩与主权国家也允许投资者增加信贷范围。我们建议购买这些债券。我们的建议面临的风险：企业部门重组的二次探底，消费者需求的进一步低迷，激进的新发行。 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后6页德意志银行/香港附录1重要披露可根据要求提供其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。维亚切斯拉夫·士林 2015年10月8日亚洲信贷：主权信贷战略更新：关注滞后德意志银行/香港第7页CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与在类似行业或评级类别中运作的其他发行人的债券/ CDS的信用价差一致。CreditSell（“ C-S”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的信用利差有望低于其他类似行