中國經濟下行及結構性調整分析高級經濟研究員王春新近日財新製造業採購經理指數又創新低，工業企業利潤大幅下降，再次引發市場對中國經濟加快下滑的憂慮，國際機構紛紛調低今明兩年經濟預測，OECD 把中國經濟放緩列為全球經濟面對的主要風險，IMF 總裁拉加德警告印尼等新興市場應提防中國經濟放緩的溢出效應 (Spillover Effect)，國際評級機構標準普爾甚至把中國銀行業經濟風險由穩定下調為負面。倘若情況沒有好轉，估計看空行動仍會陸續有來。從源頭上看，中國經濟下行主要來自全球金融海嘯，迄今已連降兩個台階。金融海嘯發生後，由於外部需求急劇萎縮導致出口大跌，經濟增速從 2007 年的14.2% 急降至 2009 年首季的 6.1%，其後國家推出四萬億大規模刺激政策令經濟止跌回穩，但 2008-2011 年間平均 GDP 升幅只有 9.6%，雖仍維持在高速增長區間，卻較 2003-2007 年由外貿高度繁榮帶動的超高速增長 ( 期間 GDP 年均增幅高達 11.6%) 下了一個台階。2012 年歐債危機發生後，國際市場需求不足情況更為嚴峻，加上國內房地產市場開始進入調整期，使 2012-2014 年的經濟增速平均只有 7.6%，即再下一個台階，正式步入新常態下的中高速增長區間。今年由於出口負增長和投資繼續下滑，上半年經濟增速又降至 7%，三季度的經濟表現似乎更弱，市場對今年能否保七留下諸多疑問。儘管目前經濟下行壓力很大，但中國經濟基本面仍未改變，加上近期政府出台一系列穩增長的政策措施，可有效對沖經濟下行的風險，使未來經濟發展可維持相對穩定，以達致新常態下的第一大目標：保持中高速增長。 一 . 消費穩定屬最大利好 決定經濟基本面的最大因素是消費，這也是穩增長的首要條件。一方面，中國最終消費開支一直較為穩定，2000-2014 年分別拉動 GDP 增長 3.6-5.6 個百＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com新加坡經濟表現優於香港的原因何在？2014年4月經濟月刊高級經濟研究員戴道華2013年香港經濟實質增長率為2.9%，名義增長率為4.2%，人均GDP為38100美元，綜合消費物價指數升幅為4.3%，全年平均失業率則為3.3%。 與此同時，新加坡在2013年則分別錄得4.1%和4.2%的實質和名義GDP增長率，其人均GDP達到54776美元，CPI的升幅為2.4%，全年平均失業率則為1.9%。兩個城市型經濟體的經濟結構不盡相同，表面上看來新加坡經濟在2013年全面優於香港經濟的表現，與近年來的格局相似。不過，其成因複雜，有必要進行深入分析才能準確判斷兩個經濟體的發展差異。經濟增長及其結構單獨一年的經濟表現不足以幫助作出準確的判斷，比較兩個經濟體在更長時間內的平均增長率或會更具參考性。在此，選取了兩個時段，分別為從1997年至2013年的更長時段、以及2004年至2013年的較短時段。1997年為香港回歸年，同時也是亞洲金融風暴開始吹襲的一年，而2004年則是香港經濟完全擺脫通縮以及SARS的影響而邁向持續復甦的一年。從1997年至2013年這17年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為5.4%和6.3%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為3.5%和3.4%。至於從2004年至2013年這10年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為6.3%和8.4%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為4.5%和5.4%。這就是說無論用哪個時段來量度、用何種方式來量度，新加坡經濟這些年來的平均表現均較香港經濟為優勝。之所以如此，主要是因為新加坡的經濟結構、匯率制度以及輸入勞工政策與香港不同。在經濟結構方面，根據新加坡統計局的最新統計，截至2013年底，其經濟組成當中包括製造業、建造業和公用事業在內的貨品生產性行業佔比為23.1%，其中製造業佔比17.5%，涵蓋電子、醫藥、生化和石化等的生產，而服務生產性行業的佔比則為66.3%，其餘為房屋和賦稅部份。反觀香港，其製造業、建造業、公用事業和農業加總只佔整體經濟的6.9%，其中製2015年9月聲明：本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 分點，平均為 4.4 個百分點，是支撐經濟穩定發展的重要條件。今年上半年拉動4.2 個百份點，雖略低於本世紀以來的平均值，仍比去年的 3.8 個百分點和前年的 3.9 個百分點為高，說明消費開支對經濟的拉動力非但沒有削弱，反而有所增強。另一方面，自 2011 年起消費就開始超過投資，一躍成為經濟增長的首要動力，上半年消費對 GDP 增長的貢獻率達到六成，創下 15 年以來的新高，鞏固了消費作為第一增長動力的地位，成為新常態下維持經濟中高速增長的基石。 那麼，未來消費增長能否持續呢？從當前實際情況看，答案似乎並不悲觀。具體表現： 一是近期市場零售情況仍保持較快增長，7-8 月份社會消費品零售總額分別上升 10.5% 和 10.8%，高於第二季度的 10.2%，扣除價格因素後也高出 0.2 個百分點，說明消費品市場的總體表現仍比預期為佳，預計未來仍可保持這一穩中有升的基本走勢。 二是雖然近期非製造業商務活動指數有所回落，但與居民消費相關的航空運輸、郵政、住宿、電信和互聯網等行業發展良好，商務活動指數明顯高於臨界點，表明居民服務消費在穩增長中的作用有所加強，股票市場危機對服務消費的影響並不大。 三是民眾收入和就業情況良好，上半年全國居民人均可支配收入同比實際增長 7.6%，持續高於 GDP 升幅，加上 31 個大城市城鎮失業率保持在 5.1% 左右，全國城鎮新增就業 718 萬人，超額完成政府目標，說明服務業吸納了大量就業人口，抵銷了製造業轉移轉型對勞動就業產生的影響，為個人消費維持快速增長提供了重要基礎。 二 . 穩增長短期靠投資 從需求角度看，投資貢獻率的大幅下降，才是當前經濟下行的真正“禍根”。據統計，上半年投資對 GDP 增長的貢獻率僅有 2.5 個百分點，低於去年的 3.6 個百分點，更比 2008-2011 年高峰期的平均拉動 5.6 個百分點，大幅減少逾三個百分點，這也是現今 GDP 增速下降至 7% 的主因。換句話說，短期內穩增長需要靠穩投資。 現在的問題是，未來投資能否擔當穩增長的重任？籠統回答恐難令人信服，從投資結構深入剖析方能看到端倪。實際上，由外貿出口和房地產市場下滑導致製造業和房地產投資增長急速放慢，是投資貢獻率銳減的“元兇”，因為今年首八個月與 2008-2011 年高峰期相比，製造業投資增速由 29.1% 大跌至 8.9%，佔全2 部投資減速的 45.1%，影響 GDP 增速約 1.4 個百分點；房地產投資增速從 26.5%降至只有 3.5%，佔全部投資減速的 38.4%；影響 GDP 增速約 1.2 個百分點。兩個合計，共佔全部投資減速的 83.5%，令 GDP 減速 2.6 個百分點。由於目前正處在前期刺激政策消化期和製造業結構調整的陣痛期，期望製造業投資很快好轉是不現實的，未來主要從如下三個方面去擴展投資空間，穩定和提升投資貢獻率： 一是基建投資規模可望進一步增大。1-8 月包括基礎設施投資 ( 不含電力 ) 和電力、熱力、燃氣及水供應業在內的全部基建投資同比勁增 18.1%，對投資增長的貢獻率達到 35%。其中基礎設施投資 ( 不含電力 ) 增長 18.4%，增速比前七個月有所加快，8 月份更勁升 19.4%，比上月加快 4.8 個百分點。尤其是鐵路投資擴張餘地較大，前八個月只完成投資4061億元，僅佔全年計劃總投資的一半左右，9-12 月投資額將達到 4000 億元左右，月均投資額將是前八個月的兩倍。如果鐵路投資能順利完成全年計劃，僅此一項就可使 9-12 月份的全部固定資產投資加速0.68 個百分點，並直接拉高 GDP 增長 0.15 個百分點。與此同時，電力、熱力（供暖）、燃氣及水生產和供應業投資也正在加快，對減緩第二產業投資增長下滑可產生一定緩沖作用。 二是隨著住宅銷售面積和銷售額的反彈，加上深圳等一線城市住宅價格大幅回升，近期全國住宅投資增速有所加快，佔房地產開發投資比例提高到 67.3%。同時全國 8 月份房地產開發景氣指數也回升至 93.46 點，比上月提高 0.43 點。上半年內地投資下滑逾三成是由房地產投資急降引發的，住宅投資增速加快有利於減緩投資下行的壓力。 三是在經濟轉型提升階段，投資質量比數量更為重要。在本世紀初，直接計入 GDP 的固定資本形成總額與全國固定資產投資總額基本一致，但其後卻逐步下降，到 2010 年固定資本形成只佔固定資產投資總額的 73%，2013 年更進一步降至 60.3%，說明大量投資並未形成固定資本，造成嚴重浪費。未來隨著改革的深化，投資質量可望提升，這有助於提升投資貢獻率並促進經濟增長。倘若投資質量能有效提升，未來投資增速只要維持在 10% 左右，就能拉動 GDP 增長 2.5-3.0個百分點。 當然，穩增長還要靠財政和金融政策的全力配合。當前正在不斷加碼的財政和貨幣政策，以及減少政府行政審批事項、實行負面清單管理、降低投資項目資本金等重要改革措施，也大多指向刺激投資方面。國務院去年底批准七大類基建項目，總投資逾十萬億元，近期又批出更多投資項目，使得 1-8 月施工項目計劃總投資、新開工項目計劃總投資以及固定資產投資到位資金增速均比上半年有所加快，使未來穩投資有了較好基礎。6 月國務院決定出台財政資金統籌使用十項措施，可盤活逾萬億財政資金，同時接連推出地方債務置換計劃，涉及到三萬億元3 巨額債務，可減輕地方債務負擔，提升投資能力。同時，貨幣政策也會進一步加碼，不排除再次降準以提升流動性，加大支持投資和消費力度，對沖經濟下行的壓力。 綜上所述，雖然內地經濟下行的壓力較大，但經濟增長的基礎仍較穩固，大幅度滑落的風險不大。預計第三季度 GDP 增幅會略低於 7%，第四季度則可望回升至 7% 左右，全年仍有機會完成 7% 的增長目標。 三 . 結構優化提升增長動力 從長期看，穩增長需依靠結構調整和技術提升，以達到新常態下的第二大目標：結構邁向中高端。經過幾年的努力，目前經濟結構調整已初步見到一些成效，結構優化的增長動力正在顯現。具體而言： 一是第三產業已成為經濟主體和最大動力。近年來新型服務業正在加快崛起，互聯網、寬帶、雲計算、大數據、物流快遞等正在催生一個全新的服務空間，如網上零售在過去兩年連續高增長的基礎上，今年 1-8 月再急升 35.6%。包括資訊傳輸、軟件和資訊技術服務、租賃和商務服務等新型服務業在內的其他服務項目，在上半年快速增長 8.9%，對服務增長的貢獻達 37%，是服務業發展的最大動力。目前國家鼓勵創新創業的大多是這類服務業，未來發展空間還很大。 隨著新型服務的崛起，第三產業佔 GDP 比重不斷提升，2013 年第三產業佔比達到 46.1%，首次超過第二產業，成為經濟主體；今年上半年進一步提高到接近一半。同時服務業對經濟增長的貢獻也不斷增加，五年前尚不足四成，2013 年就超過第二產業而成為最大增長動力，去年對經濟增長的貢獻率首次超過五成，今年上半年進一步提高至接近六成，中國真正進入服務主導的新時代。 二是消費和投資結構調整取得突破。這一大突破既有消費長期維持穩定增長的因素，但更多是投資增速的大幅下滑的結果。儘管如此，消費取代投資成為主要增長動力，意味著中國經濟已進入消費拉動的新階段。對中國這一正處在結構轉型提升的新興經濟體來說，消費和投資對經濟增長的貢獻佔比維持在 60：40 左右較為合適。基於此，目前消費貢獻率達六成已大致調整到位，但最終消費佔 GDP比重仍只有一半強，未來仍需進一步提升；而要讓最終消費佔 GDP