“原料药+制剂”双轮驱动，并购朗依打造龙头妇科品牌

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金城医药（300233） 证券研究报告 2017年02月28日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 24.24元 目标价格 29.75元 基本数据 A股总股本(百万股) 253.20 流通A股股本(百万股) 228.83 A股总市值(百万元) 6,137.57 流通A股市值(百万元) 5,546.90 每股净资产(元) 5.44 资产负债率(%) 31.13 一年内最高/最低(元) 27.68/18.00 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 “原料药+制剂”双轮驱动，并购朗依打造龙头妇科品牌 16年业绩快报超预期，4季度净利润环比大幅增长 2016年公司实现营业收入14.20亿元，同比增长20.52%；实现净利润1.59亿元，同比降低6.78%。2016年全年头孢侧链中间体净利润同比增长25-30%，而谷胱甘肽由于上半年销售渠道受阻等因素同比下滑。四季度净利润环比大幅增长，并实现近6000万净利润，主因谷胱甘肽销售渠道恢复带来的产品放量，头孢中间体和原料药量价齐升。2017年全年来看，受益于销售渠道恢复，谷胱甘肽销量将延续2016年四季度恢复性增长，同时受益于环保趋严等因素，公司头孢中间体和原料药营收有望实现稳步提升。 独家剂型硝呋太尔胶囊新入医保，产品放量打造龙头妇科品牌 2016年12月公司18.8亿元收购朗依制药的方案获得证监会批准，公司获得了朗依、唯田、左通三大特效药品种。独家剂型硝呋太尔胶囊新纳入医保乙类目录，同时积极开拓OTC销售渠道。硝呋太尔系列产品作为治疗妇科炎症产品，终端市场销售额超过10亿元，未来成长空间较大。朗依制药2015-2018 年的承诺实现的扣非净利润分别不低于1.56、0.71、1.87、2.25 亿元，2016年承诺净利润较低的主要原因是厂区搬迁叠加原料的外部供应限制。2016年朗依预计实现净利润超过8000万元，超额完成对赌协议，并已获得制剂和原料药批文。2017年随着朗依生产销售步入正轨，借助产品新纳医保目录，业绩有望维持高增长。 注重研发创新和储备品种，逐步实现公司转型 公司拥有多个头孢中间体和原料药在研申报品种，腺苷蛋氨酸等仿制药品种预计2018年上市带动公司业绩增长。2015年腺苷蛋氨酸样本医院销售额2.63亿元，主要生产企业为雅培和海正，竞争格局良好。未来3-5年，腺苷蛋氨酸将成长为10亿元以上的销售品种，公司借助原有销售渠道有望实现快速放量并增厚业绩。2016年一季度公司与王海胜博士成立了子公司海创生物，为公司引进乙肝和癌症领域的创新品种。公司由头孢中间体和原料药生产企业，正逐步转型形成为制剂型企业，并不断丰富储备品种。 盈利预测及投资建议 公司立足于“特色原料药+专科制剂”，通过收购朗依制药，在大幅增厚公司业绩的同时，在战略和管理层面形成协同效应，为公司在创新药和大健康领域的布局打下基础。按照2017年公司合并朗依报表等因素，预计公司2016-2018年EPS分别为0.63、1.00和1.19元，对应PE分别为38倍、24倍和20倍，给予2018年25倍估值，目标价29.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：朗依制药业绩不及预期；谷胱甘肽销量和价格不及预期 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,050.83 1,178.56 1,420.40 1,995.15 2,235.86 增长率(%) 15.64 12.16 20.52 40.46 12.06 EBITDA(百万元) 210.94 244.41 198.53 453.94 514.96 净利润(百万元) 108.70 170.98 159.39 394.75 468.22 增长率(%) 68.28 57.29 (6.78) 147.66 18.61 EPS(元/股) 0.43 0.68 0.63 1.00 1.19 市盈率(P/E) 56.46 35.90 38.51 24.14 20.35 市净率(P/B) 5.50 4.75 4.24 5.11 4.33 市销率(P/S) 5.84 5.21 4.32 4.78 4.26 EV/EBITDA 22.49 33.15 29.74 19.88 16.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%4%11%18%25%32%39%2016-022016-062016-102017-02金城医药 化学制药 创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 388.44 404.97 212.13 471.74 844.86 营业收入 1,050.83 1,178.56 1,420.40 1,995.15 2,235.86 应收账款 266.24 339.60 434.52 504.50 547.82 营业成本 681.28 762.93 991.16 1,200.32 1,334.76 预付账款 14.19 22.22 26.30 25.46 36.74 营业税金及附加 7.21 12.18 11.30 16.73 19.88 存货 139.58 147.13 203.37 233.57 241.22 营业费用 17.28 19.76 25.01 35.12 39.36 其他 33.67 76.44 65.32 119.08 88.05 管理费用 204.53 202.01 239.64 337.38 378.08 流动资产合计 842.12 990.35 941.64 1,354.35 1,758.68 财务费用 11.73 (3.99) 3.49 (4.59) (8.85) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.93 20.60 0.00 0.00 0.00 固定资产 713.30 709.45 721.35 742.12 755.21 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 52.73 65.16 75.10 93.06 85.83 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 98.37 160.39 153.33 146.27 139.21 其他 0.00 0.00 0.00 (0.00) (0.00) 其他 78.76 70.94 66.93 73.99 70.48 营业利润 127.87 165.07 149.81 410.20 472.62 非流动资产合计 943.16 1,005.94 1,016.70 1,055.43 1,050.73 营业外收入 6.11 11.41 20.00 12.51 14.64 资产总计 1,785.28 1,996.29 1,958.35 2,409.78 2,809.40 营业外支出 10.65 3.37 7.30 7.11 5.92 短期借款 254.30 255.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 123.32 173.11 162.51 415.60 481.33 应付账款 201.46 286.74 342.11 377.74 435.17 所得税 14.62 3.91 3.67 22.68 16.00 其他 90.76 92.31 107.29 94.89 112.17 净利润 108.70 169.20 158.84 392.92 465.33 流动负债合计 546.52 634.06 449.40 472.62 547.34 少数股东损益 0.00 (1.77) (0.55) (1.83) (2.89) 长期借款 33.16 14.40 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 108.70 170.98 159.39 394.75 468.22 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.43 0.68 0.63 1.00 1.19 其他 88.92 37.49 45.39 57.27 46.71 非流动负债合计 122.08 51.89 45.39 57.27 46.71 负债合计 668.61 685.95 494.79 529.89 594.05 主要财务比率 2014 2015 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 0.00 17.83 17.30 15.50 12.68 成长能力 股本 126.31 253.20 253.20 393.15 393.15 营业收入 15.64% 12.16% 20.52% 40.46% 12.06% 资本公积 577.57 532.94 532.94 532.94 532.94 营业利润 52.99% 29.09% -9.24% 173.81% 15.22% 留存收益 995.44 1,083.89 1,193.06 1,471.24 1,809.52 归属于母公司净利润 68.28% 57.29% -6.78% 147.66% 18.61% 其他 (582.65) (577.51) (532.94) (532.94) (532.94) 获利能力 股东权益合计 1,116.67 1,310.35 1,463.56 1,879.90 2,215.35 毛利率 35.17% 35.27% 30.22% 39.84% 40.30% 负债和股东权益总计 1,785.28 1,996.29 1,958.35 2,409.78 2,809.40 净利率 10.34% 14.51% 11.22% 19.79% 20.94% ROE 9.73% 13.23% 11.02% 21.17% 21.26% ROIC 12.90% 16.39% 13.30% 31.60% 32.98% 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 108.70 169.20 159.39 394.75 468.22 资产负债率 37.45% 34.36% 25.27% 21.99% 21.15% 折旧摊销 71.34 83.37 45.23 48.33 51.19 净负债率 -9.69% -1.71% -0.16% 13.96% 1.88% 财务费用 18.07 15.79 3.49 (4.59) (8.85) 流动比率 1.54 1.56 2.10 2.87 3.21 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.29 1.33 1.64 2.37 2.77 营运资金变动 73.92 (106.69) (68.33) (121.17) 36.02 营运能力 其它 (52.58) 46.24 (0.55) (1.83) (2.89) 应收账款周转率 3.85 3.89 3.67 4.25 4.25 经营活动现金流 219.46 207.92 139.23 315.49 543.70 存货周转率 8.51 8.22 8.10 9.13 9.42 资本支出 124.24 205.37 52.10 68.1