给予康师傅持有评级，看13.5港元

file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/10.txt[2015-8-20 15:41:23]康师傅控股(00322)给予康师傅持有评级,看13.5港元第一上海 15 年H1 收入跌11.5%，股东应占溢利亦跌14.8%至1.98 亿美元 2015 年上半年公司营业额同比下跌11.5%至48.7 亿美元，方便面及饮品营业额分别同比下降11.9%及11.1%，其中二季度降幅均较一季度环比收窄。受惠于方便面主要产品提价、部分原材料价格下跌及产品组合优化，期内毛利率上升1.82 个百分点至32.9%，但整合费用的上升使得公司经营费用率提升至24.7%，故公司15年H1 股东应占溢利最终同比倒退14.8%至1.98 亿美元，应占溢利率则同比下跌0.2 个百分点至4.0%，每股盈利下降至3.53 美仙(14 年H1：4.14 美仙)，不派中期股息。公司整体业绩轻微低于我们之前预期。 方便面利润正在改善，产品升级持续推进 受行业需求仍然疲弱的影响，公司15 年H1 方便面营业额同比下跌11.9%至17.9亿美元，其销量及销售额市占率分别达到46.0%及55.2%，继续保持行业龙头地位。由于14 年下半年的产品提价及火腿肠赠送活动的取消，毛利率同比上升3.01 个百分点至30.3%，故股东应占利润降幅较Q1 有所收窄，同比下降4.97%至1.53 亿美元，并于Q2 出现同比正增长。 早前公司已在上海新运营中心(W Square)设立产品创新研发部门(IRD)，未来将聚焦产品升级及研发创新以引领行业增长重回正轨，除已推出的新品牌“珍料多”、“汤大师”及“爱鲜大餐”等高端创新产品外，公司预计将于15 年Q4 进行新一轮产品结构优化，从而拉动平均单价的提升。 随着竞争趋缓以及行业升级的逐步推进，我们预计未来该板块利润率将有望逐步获得改善。 康百联盟的整合费用短期内将影响饮料业务利润释放 15 年Q2 整体饮料市场销量较14 年Q2 有明显衰退， 同比下降2.8%。在此环境下，公司饮料业务H1 同比下跌11.1%至29.6 亿美元。分类看，除碳酸饮料外，即饮茶、瓶装水和果汁收入分别同比下跌9.3%、18.8%及 file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/10.txt[2015-8-20 15:41:23]28.3%，降幅均较一季度有较大的收窄，其中即饮茶收入于Q2 同比出现了正增长，显示公司饮料业务出现了一定改善，但整体销售端压力仍然较大。期内，主要原材料Pet 成本下降带动毛利率同比提升1.29 个百分点至34.7%，由于期内计提整合康百联盟及其合营公司的一次性费用0.41 亿美元，故H1 饮料饮料股东应占利润同比下跌33.2%至0.62 亿美元。 公司未来将主要聚焦于即饮茶和包装水等主力产品在包装及定位上的更新换代，并辅以果汁产品的口味延伸策略(海晶柠檬、蜂蜜柚子及竹蔗马蹄)。在品类上，公司拟逐步完善品类拓展，陆续推出维生素饮料(维动力、水漾)、乳酸菌饮料、以及即饮咖啡(16 年上市)等新品类；在渠道上，公司则开展健康销售模式以维持通路畅通。由于基数较小及通路去库存的逐渐完成，下半年业绩有望出现一定改善，但鉴于15-16 年整合康百联盟可能带来的一次性行政支出(约0.74 亿美元)，我们预计饮料业务利润或要等到17 年才能看到明显改善。 目标价13.5 港元(7.75, 0.0005, 0.01%)，维持持有评级 由于行业形势并未好转，公司销售端的压力仍然较大，而公司的各项改革措施以及康百联盟的整合仍需时间执行，再考虑到下半年人民币(6.3801, -0.0064, -0.10%)贬值带来的负面影响，我们分别下调公司15 及16 年盈利预测6.5%和14.8%至4.06 亿和4.53 亿美元，以反映公司恢复速度较预期缓慢。我们下调公司目标价13.5 港元，相当于15 年盈利预测的24 倍市盈率，较昨日收市价有12.3%的增长空间，维持持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险： 1)行业需求进一步下滑、2)超出预期的激烈竞争 及3)主要原材料的价格反弹。