上半年低点已现 下半年将逐季好转

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 国电南瑞(600406.SH ) 上半年低点已现 下半年将逐季好转 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 21 首席分析师 联系人 曾朵红 汪林森 S0740514080001 S0740115070024 021-20315167 010-59013847 zengdh@r.qlzq.com.cn wangls@r.qlzq.com.cn 2015年8月25日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2428.95 流通股本(百万股) 2205.75 市价(元) 14.41 市值(百万元) 35001.17 流通市值(百万元) 31784.85 [Tab e_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finan ] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 9,575.63 8,907.00 8,927.26 10,672.13 12,467.53 营业收入增速 15.25% -6.98% 0.23% 19.55% 16.82% 净利润增长率 22.87% -19.82% -18.12% 35.35% 27.25% 摊薄每股收益（元） 0.66 0.53 0.43 0.59 0.74 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 22.57 27.54 33.32 24.62 19.34 PEG 0.99 — — 0.70 0.71 每股净资产（元） 2.50 2.94 3.12 3.37 3.68 每股现金流量 0.30 0.70 -0.45 0.11 0.26 净资产收益率 26.36% 17.95% 13.87% 17.39% 20.22% 市净率 5.95 4.94 4.62 4.28 3.91 总股本（百万股） 2,428.95 2,428.95 2,428.95 2,428.95 2,428.95 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  2015年中报营业收入和净利润均出现大幅下滑。国电南瑞公布15年半年报，2015年中实现营业收入27.99亿元，同比降低23.1%，实现归属于母公司股东的净利润0.25亿元，同比降低95.5%，EPS为0.01。就2015年第二季度单季而言，实现营业收入16.24亿元，同比降低19.2%，与今年一季度相比，环比增长38.2%；实现净利润0.16亿元，同比降低95.8%，环比增长68.7%。上半年由于经济增速下行压力加大，同时产业结构优化、增长动力转换，电工装备行业企业之间的竞争进入新阶段，导致公司经营环境错综复杂。另一方面上半年电网公司处于审计高峰期，部分项目客户交货期延后、部分电网自动化高端软件产品市场招标时间同比延后等，使得公司的经营成果出现阶段性较大波动，公司预告前三季度期末的累计净利润与上年同期相比将同比下降50%-85%。  电网自动化、发电及新能源上半年收入同比下降，电网自动化毛利率大幅下降，预计下半年将有一定程度好转。公司电网自动化上半年实现收入17.9亿元，同比下降24.57%，主要由于电网上半年招标期和交货期延后所导致。宏观经济的低迷使得电力投资需求也较为低迷，但是国家电网已经公布追加农网投资，加大配网投资，预计下半年和明年将有较大幅度的好转。特别地，细分来看，预计变电站自动化相对平稳，配网自动化上半年压力较大，但随着国网增加农配网投资后续需求将明显加大，调度自动化也有一定的压力，但是地县调度系统更换后续将有增长。电网自动化毛利率为14.84%，同比大幅下降18.3%，主要原因为以往优势业务的电网调度等高端软件含量少、人工等制造费用有所上升等，预计下半年将有明显回升，电网自动化的均衡毛利率应该在30%以上。发电及新能源上半年实现收入5.23亿元，同比下降33.65%，主要也是公司收缩新能源EPC的影响，同时部分项目客户方开工、交货期延后所致。毛利率为15.74%，同比增加1.07%，主要是公司对于盈利不好的EPC项目进行了控制，重点提高盈利  [Table_Industry] 电气设备 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 能力。发电及新能源业务未来预计整体保持相对的平稳。  节能环保业务同比增长58.93%；工业控制有所下降，这两项业务未来都有较大的潜力。节能环保业务发展势头良好，营业收入3.51亿元，同比增长58.9%，主要由于公司市场竞争优势增强及商业模式创新带动收入增长，电网节能业务将有很大的发展潜力，我们预计全年有望保持高增长，且明后年均有较好的发展空间。节能环保业务毛利率为16.23%，同比下降6.5%，主要因为本期实现收入的项目毛利较低，后续毛利率将有所回升。工业控制（含轨道交通）业务降幅明显，受部分项目进度延后影响，营业收入1.28亿，同比下降48.64%，营业毛利率上升13.5%，主要由于本期投运项目软件及集成服务含量较高所致，但是今年轨道交通招标情况较好，同时公司之前签订的宁和城际PPP项目进展慢于预期，但是明年将进入收入确认的高峰期。  上半年销售、管理费用率分别增长1.80%和3.13%，应收账款减少3.12%，存货微增2.5%。公司2015年上半年期间费用率为15.24%，同比增加4.73%，其中销售费用率为6.07%，同比增加1.80%，主要是由于公司增加销售人员，销售费用中薪酬等同比增加所致；管理费用率为9.28%，同比增加3.13%，主要是由于研发支出的大幅提高；财务费用率-0.12%，较去年同比下降0.20%，主要由于公司本期降低外部融资、提升资金使用效率。营业外收入5894万，同期下降24%，主要由于上半年电网自动化高端软件产品销量下降相应软件退税减少所致。应收账款、应付票据较期初均有所减少，应收账款63.16亿，比期初减少3.12%；应付票据4.13亿，比期初减少39.5%，预收款11.29亿，比期初减少20%。存货21.56亿，比期初增长2.5%，说明公司后续备货比较充裕。经营活动净现金流出5.08亿元，较去年同期净流出2.82亿元大幅增长，主要原因为公司采购付款增加。筹资活动净现金流出7.93亿元，较去年同期净流出3.64亿元增加较多，主要由于公司本期提高分红金额，并加强资金管理、降低外部融资所致。  一带一路、电改、能源互联网三大方向南瑞都有较大优势，南瑞集团避免同业竞争承诺也是后续重大看点。公司国际化业务发展顺利，2014年签订国际项目合同额13.8亿元，同比增长150%，占总合同的8%。国家2015年开始着力推行“一带一路”大战略，南瑞在国际业务上已有所储备，将借力政策的春风，推动中国电力装备的出口。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》，用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟，南瑞作为智能电网龙头企业，产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域，是国家规划布局内重点软件企业，经过40多年的创新发展和技术沉淀积累，在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势，或将产生新的商业模式来获得更快的发展。此外，公司此前公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题，也就是在2016年底前腰解决，结合当前国企改革的大背景，国电南瑞的国企改革方案随时有推出的可能性，南瑞集团收入和利润是上市公司的2-3倍，南瑞集团整体资产整合存在很大的想象空间。 图表1：国电南瑞半年报营业收入拆分 业务名称 营业收入（亿元） 营业成本（亿元） 毛利率 营业收入比上年同期增减 营业成本比上年同期增减 毛利率比上年同期增减 电网自动化 17.90 15.24 14.84 -24.57 - .92 减少18.30个百分点 发电及新能源 5.23 4.41 15.74 -33.65 -34 8 增加1.07个百分点 节能环保 3.51 2.94 16.23 58.93 72.29 减少6.50个百分点 工业控制（含轨道交通） 1.28 0.83 35.51 -48.64 -57.52 增加13.47个百分点 来源：公司半年报，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  盈利预测与估值：根据中期的业务情况，我们略微调低盈利预测，预计2015-2017 年EPS 分别为0.43/0.59/0.74 元，同比增长-18/35/27%，考虑到公司在电网自动化领域的品牌地位、节能环保和工业控制方面的增长潜力、以及南瑞集团对于解决同业竞争的承诺而可能的国企改革，给予2016 年35倍PE，目标价21元，维持买入评级。  风险提示：电网投资进度和款项交付进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期 图表2：国电南瑞单季度分析表（单位：百万元） 单季度分析 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q2013 1Q2014 2Q2014 3Q2014 4Q2014 1Q2015 2Q2015 营业收入 1097 1471 1208 5800 1630 2010 1599 3669 1175 1624 营业成本 852 1065 795 4270 1185 1441 1257 2601 975 1369 营业税金及附加 5 15 10 55 6 15 10 33 4 13 销售费用 57 52 59 196 84 72 78 130 93 77 管理费用 87 49 91 267 131 93 119 234 121 139 财务费用 -2 -2 1 11 1 2 3 4 -3 -0.1 资产减值损失 29 42 45 40 41 45 46 27 10 14 营业利润 71 250 206 961 183 341 85 639 -25 13 营业外收入 45 45 36 185 29 49 25 111 43 15.98 营业外支出 0 1 0 1 0 0 0 0 0 0.07 利润总额 115 294 241 1145 212 390 109 750 18 29 所得税 13 -19 32 154 25 17 13 104 13 9 净利润 102 313 209 991 186 373 96 646 5 20 少数股东损益 -1 1 1 13 2 0 0 17 -4 5 归属于母公司所有者的净利润 103 312 208 977 184 373 97 629 9 16 每股收益 0.07 0.14 0.09 0.4 0.08 0.15 0.04 0.26 0.004 0.01 营业收入YoY 42.00% 7.75% -6.77% 123.52% 48.57% 36.64% 32.37% -36.75% -27.90% -19.20% 营业收入QoQ -57.73% 34.09% -17.90% 380.30% -71.90% 23.32% -20.47% 129.50% -67.97% 38.19% 营业成本YoY 48.57% 16.03% -15.21% 140.57% 39.10% 35.34% 58.09% -39.08% -17.70% -5.03% 销售费用YoY 26.27% -11.54% -11.16% 74.24% 47.18% 38.04% 32.82% -33.82% 11.65% 6.66% 管理费用YoY 7.14% -35.69% 6.76% 68.43% 50.55% 89.33% 30.63% -12.40% -7.36% 48.