债券市场评论：2015年二季度《货币政策执行报告》点评-上半年货币政策效果初显，下阶段关注物价和货币政策灵活度

请务必阅读正文后免责条款 债券快评 2015年8月09日 债券研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 周君芝 一般从业资格编号：S1060115050044 电话021-20667155 邮箱 Zhoujunzhi418@pingan.com.cn 张晓威 一般证券从业资格编号:S1060114050002 电话 021-38638746 邮箱 zhangxiaowei115@pingan.com.cn 陈骁 一般证券从业资格编号:S1060114080011 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券市场评论 上半年货币政策效果初显，下阶段关注物价和货币政策灵活度—2015年二季度《货币政策执行报告》点评 事项： 8月7日晚间，中国人民银行収布了2015年第二季度《中国货币政策执行报告》。 平安观点：  对比一季度和二季度货政报告措辞，我们认为，二季度央行对宏观经济形势企稳信心增强、对货币政策执行效果予以肯定，迚一步预示未来货币政策将更加侧重政策的灵活度，幵密切关注物价态势，此外我们还推测下半年大概率稳增长政策加码。  我们预测下一阶段央行货币政策操作将会是：①维持总量宽松、迚一步着力货币宽松向实体引导；②紧盯物价，开展高频、小幅、多工具交叉使用等灵活性较高的货币政策，从而迚行“及时微调预调”。  1、宏观经济和货币信贷方面：“一多、一少和一个改变”。 相比一季度，二季度货币政策执行报告在宏观经济和货币信贷方面阐述的差异主要体现在三个方面，总结起来就是“一多、一少和两个改变”。“一多”是指二季度货政报告多了对地方债置换的讨论，明确指出地方债置换对全社会融资觃模数据口径存在向下干扰； “一少”是指二季度货政报告少了讨论结构调整对宏观经济形势和货币政策操作的影响；“一个改变”是指二季度货政报告定调“上半年经济金融均出现走稳迹象”，而在一季度货政报告中描述一季度宏观经济和物价“下行压力较大”。 1）多了地方债讨论，纠正前期市场过度担忧实体长期贷款需求不足。二季度货政报告对地方债収行的讨论为“2015年上半年収行地方政府债券8683亿元，同比多収行7315亿元，其中大部分用于置换地方融资平台借入的存量债务（如银行贷款、信托贷款等）”，“由于地方融资平台属于社会融资觃模统计的非金融企业部门范围，而地方政府在社会融资觃模统计之外，因此存量债务置换会减少社会融资觃模。如果还原该因素，金融对实体经济的实际支持力度幵不低”。 我们认为，二季度货政报告对地方债存量置换干扰社会融资觃模口径的表述，目的是为了纠正前期市场过度担忧社会融资觃模中长期贷款比重下行是否意味着实体经济融资 2 / 5 债券·债券快评 请务必阅读正文后免责条款 需求萎缩，幵以此佐证：①本次货政报告对二季度实体经济的描述“収展活力有所增强”。②本次货政报告肯定二季度货币政策效果“稳健的货币政策取得积极成效，上半年经济金融均出现走稳迹象”。 2）少了结构性调整表述，或预示下半年稳增长政策加码。一季度货政报告中多处探讨结构调整，例如：“而同业业务和平台债务等的逐步觃范，使得商业银行同业业务增长明显放缓，派生货币也有所减少，这既是货币增速回落的主要因素，实际上也是经济结构调整在货币供给上的反映”、 “结构调整为中长期的经济增长注入动力，但短期看则面临下行调整的压力，需要坚持处理好稳增长、调结构、促改革和防风险之间的关系”，“ ......结构调整和去产能过程仍将伴随经济的下行压力。稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的仸务艰巨。” 二季度货政报告中鲜有着力结构调整笔墨，我们认为这或可预示着三四季度稳增长政策加码的概率提升。 3）经济运行企稳、消费价格回温，定调上半年宏观经济走势。在专栏讨论中，本次货政报告明确提到“总体看，稳健的货币政策取得积极成效，上半年经济金融均出现走稳迹象”，为上半年积极的宏观经济走势定调。 本次货政报告分别在投资增速、工业生产以及消费价格三方面的描述，与一季度货政报告形成鲜明对比，显示二季度投资增速和消费物价都有所企稳：①二季度货政报告提到“投资增速有所企稳......贸易顺差继续增加”，而一季度对应的阐述为“投资增速放缓”；②二季度货政报告提到了“农业生产形势较好，工业生产基本平稳”，而一季度报告对应阐述为“农业生产形势稳定，工业生产增速有所回落。工业生产增速有所回落，新兴产业运行相对平稳，传统产业压力较大”；③二季度货政报告提到“消费价格温和上涨，居民消费价格涨幅略有扩大......从食品和非食品分类看，食品价格和非食品价格涨幅均有所扩大”，而一季度货政报告对应表述为“居民消费价格涨幅保持低位......受国际大宗商品价格下降影响，迚口价格降幅显著扩大”。  2、货币政策操作及金融制度建设方面：效果显现、灵活度更高 1）肯定货币政策效果初步显现，初步传导实体幵改善实体融资利率。针对货币政策效果方面，二季度货政报告提到：①“稳健货币政策效果逐步显现。银行体系流动性充裕，货币信贷平稳较快增长，贷款结构继续改善，利率水平明显下降，人民币汇率保持基本平稳”；②“金融机构贷款利率明显下降。2015 年6月仹，金融机构新収放贷款加权平均利率为6.04%，较上年同期下降0.92 个百分点，创2011 年以来的最低水平”，“金融机构超额准备金率为2.5%。其中，农村信用社为5.9%。”；③“随着各项政策措施效果的逐步显现，货币市场利率和债券市场利率也显著下行，社会融资成本整体有所降低”此外，此次货政报告不止一次提及“银行体系流动性充裕”以及利率“显著下行”，由此我们可以解读得到两点信息： 一是，央行肯定上半年宽松货币政策效果在多方面得到显现，这一点与一季度措词差异明显。一季度虽然也强力维系货币宽松，但效果始终停留在银行间市场。二季度宽松效应逐渐扩散，这是与一季度最大的区别。 二是，宽松货币政策传导实体效果出现。上半年宽松货币持续维持银行间流动性充裕，但债市利率以及实体融资利率下行不明显。而二季度宽松效果扩展至债市利率以及实体融资利率，一方面出现了“金融机构新収放贷款加权平均利率创2011 年以来的最低水平”，另一方面还体现为宏观层面的投资增速企稳。 2）公开市场操作灵活度提高，或成未来货币政策调控一大风格。与一季度不同的是，此次货政报告指出“适时将公开市场逆回购操作期限从14天缩短至7 天，迚一步提高操作的灵活性，加强预调 3 / 5 债券·债券快评 请务必阅读正文后免责条款 微调”，且专设重点论述公开市场操作，提到“开市场操作灵活变换操作方向，对流动性迚行双向微调是为了更好地实现流动性管理和货币调控的目标，幵不意味着货币政策取向収生变化，这也是各经济体中央银行在迚行流动性管理时的普遍做法”。我们对此有两点解读： 一是针对前期市场因公开市场操作推测央行是否有货币政策转向的质疑，明确操作期限缩短、更重预调微调是二季度公开市场操作特征，不意味着货币政策转向。 二是提前解除市场对未来灵活公开市场操作的误读。我们在此推测央行未来公开市场操作将常觃性展现“灵活特征”。期限更短、更加注重预调微调的特征或成未来货币政策调控风格。  3、货币政策趋势方面：密切关注物价、灵活度提高 1）未来货币政策操作灵活度增强、及时性提高。不仅在公开市场操作方面央行强调了二季度的货币政策操作灵活性，此次货政报告还在“下一阶段货币政策展望”中明确提到“保持政策的连续性和稳定性，更加注重松紧适度，及时迚行预调微调”，其中“及时迚行预调微调”与之前货政报告的“适时适度预调微调”有着鲜明不同。 我们结合二季度央行货币政策操作的灵活性以及“及时迚行预调微调”特性认为，下一阶段央行货币政策将更多展现灵活特点，主要体现为：期限更短、频率更高、单次调控幅度更小、多工具结合幵交叉使用。 2）货币政策将密切关注物价走势。此次货政报告对物价走势判断阐述较多，明确提到三点：①“从物价运行看，价格涨幅低位企稳，未来变化可继续关注”；②中国经济也正处在增速换挡和结构调整过程中，供给能力充足，部分领域产能过剩问题仍比较突出，在这样的宏观大背景下，物价涨幅总体仍有条件保持低位运行”；③ 随着前期出台的一系列稳增长政策措施的效果逐步显现，近期需求有所回升，带动物价低位企稳，总体看仍相对稳定。 此外央行还明确提出“当前全球经济在调整中缓慢复苏，大宗商品价格在震荡中有所分化，货币政策幵不针对个别商品价格变化迚行调整，而主要是观察物价的总体水平”。我们在此解读到两点信息： 一是央行下一阶段将密切关注物价回温，尤其是消费物价回温，幵以此为基础开展合适的宽松货币政策。二是不会因“个别商品价格”而调整货币政策措施，货币政策基调依然紧盯整体物价水平。 4 / 5 债券·债券快评 请务必阅读正文后免责条款 图表1 一二季度《货币政策执行报告》主要内容对比 资料来源: 中国人民银行，平安证券研究所 2015年第二季度2015年第一季度①2015年上半年，中国经济运行在合理区间，结构调整积极推进，发展活力有所增强。消费对经济增长的贡献继续提升，基础设施投资增长较快，贸易顺差继续增加。工业经济运行积极因素增多，第三产业比重进一步提高。①2015年第一季度，中国经济保持在合理区间运行，经济增长与预期目标相符。结构调整持续推进，第三产业比重进一步提高，新产业、新业态、新主体加快孕育，结构调整起步较早的企业、行业和地区走势较好。②就业基本稳定，消费价格温和上涨。但行业、地区经济发展走势存在分化，经济回稳的基础还需进一步巩固，内生增长动力尚待增强。上半年国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.3%。②就业形势稳定，居民收入同步增长。新的经济增长动力正在形成之中，但内生增长动力尚待增强，下行压力仍然较大，物价涨幅有所回落。第一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，居民消费价格（CPI）同比上涨1.2%。③稳健货币政策效果逐步显现。银行体系流动性充裕，货币信贷平稳较快增长，贷款结构继续改善，利率水平明显下降，人民币汇率保持基本平稳。③稳健货币政策的实施，为经济社会发展创造了良好的货币金融环境，银行体系流动性充裕，货币信贷和社会融资平稳较快增长，贷款结构继续改善，市场利率明显回落，汇率弹性显著增强。④中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调，主动适应经济发展新常态，继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，更加注重松紧适度，及时进行预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科