商用机业务强者恒强，O2O发力进入家用领域

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年8月4日 浩泽净水（2014.HK） 消费行业 商用机业务强者恒强，O2O发力进入家用领域 海外公司动态 我们周末参加了公司年度经销商大会，深入了解公司在商用和家用市场的最新战略部署。 ◆净水机市场爆发增长，市场空间巨大 受益消费升级及大众对健康环保的关注增加，我们认为净水行业已经进入爆发成长期。从行业空间看，目前商用和家用饮用水市场中白开水占比仍然超过一半，净水占比预计不到20%左右，低于桶装水。从水质、价格、便利性等维度考量，净水都要优于桶装水，净水市场的高速发展将逐渐蚕食桶装水市场，同时白开水市场将快速萎缩。我们认为净水市场有望在未来几年保持30%以上增长。 ◆商用市场地位稳固，可继续保持高速增长 公司从商用市场起步，通过租赁+服务模式，积累了大量的企业用户和商户资源，牢牢占据商用净水市场份额第一。在商用市场，由公司授权的经销商负责客户拓展和维护，由公司负责后续的服务。这一创新模式把公司不具备优势的客户拓展和维护交由经销商，同时通过租赁的方式确保经销商长期利益和粘性，而在客户服务层面由公司掌控，确保服务品质。公司的装机量，收入跟经销商数量密切相关。过去三年经销商数量增速分别达到22%，95%，43%。截止上半年末，预计经销商数量已经超过3000，增速显著提升。 ◆看好浩泽对家用市场的开发前景 公司2014年才开始发力家用市场，今后的两到三年将成为公司家用业务高速成长的重要窗口期。公司依托大量商用客户，拥有海量潜在家用客户资源（客户员工及客户的客户）。尤其是沃尔玛、苏宁、工商银行等客户直接面向巨量终端家用客户，是公司拓展家用市场的极佳流量入口。同时公司今年以来通过智能硬件和公益净水吧等创新推广模式，广泛接触终端消费者。我们预计公司家用市场的增速将远超过商用市场。 ◆董事长连续增持，凸显公司投资价值 自7月8日开始，公司主席连续六个交易日大规模增持公司股份866万股，平均增持价格HK$2.18，持股比例从25.73%增加至26.23%。 主要财务指标： 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 403 512 755 1,067 1,511 营业收入增长率 38.97% 27.05% 47.46% 41.32% 41.61% 净利润（百万元） 153 124 205 330 495 净利润增长率 51% -19% 65% 61% 50% EPS（元） 0 0.08 0.12 0.19 0.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 59.48 11.12 13.1 16.5 20 P/E 0 18.7 12.5 7.9 5.3 P/B 1.81 2.06 1.53 1.17 资料来源：Wind，光大证券 无评级 当前价：1.79元 分析师 秦波 (执业证书编号：S0930514060003) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.44 总市值(亿元)： 31.22 一年最低/最高(元)：1.43/4.70 近3月换手率：27.7% 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%100%120%140%160%14/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/07浩泽净水恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -19.7 -30.7 -40.7 绝对 -26.1 -34.2 -41.2 2015-08-04 浩泽净水 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们周末参加了公司年度经销商大会，深入了解公司在商用和家用市场的最新战略部署。我们认为在商用市场，公司依托丰富的经销商资源和完善的直营服务体系优势明显，将持续保持高速增长；而在家用市场，经过数月的前期准备和测试，公司将于下半年以智能硬件为切入口（智能水探头），以线下推广为营销渠道，希望能够将浩泽的品牌和产品高速渗透至家庭用户，获取大量的注册客户，并尝试进行转化。我们认为公司前期准备充分，战略成功实施的概率较高，后续可注意观察实际执行情况及客户转换等相关数据。 1、净水机市场空间巨大，长期看好 随着生活水平的提高，消费者对于健康、环保等要素的关注度迅速提高，相关知识正在得到快速普及。我们认为，净水市场已经进入高速发展阶段，并且将在较长一段时期内受益于渗透率的不断提升享受行业高速增长。 从行业空间看，目前商用和家用饮用水市场中白开水占比仍然超过一半，净水占比预计不到20%左右，低于桶装水。从水质、价格、便利性等维度考量，净水都要优于桶装水，净水市场的高速发展将逐渐蚕食桶装水市场，同时白开水市场将快速萎缩。我们认为净水市场有望在未来几年保持30%以上增长。 图1：按容量划分的商用物业使用点饮用水消耗量明细（十亿公升） 图2：按家庭划分的住宅物业使用点饮用水消耗量明细（百万户家庭） 050100150200250300350400200820122017E白开水桶装水经净水机处理的水 050100150200250300350400450500200820122017E白开水桶装水经净水机处理的水其他 资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文 资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文 目前行业尚处于发展初期，市场集中度不高，尚未形成强势龙头品牌。根据弗若斯特沙利文报告，2012年前十大净水机公司市场份额仅10%，全年终端零售销售价值42亿。在商用领域，前十大公司合计占比14.6%，零售销售价值10亿。参考韩国市场，前三大净水机厂家市场份额达到60%以上。优质企业有望在行业爆发期迅速拉开同竞争对手的距离，持续获得市场份额。而专注净水市场，提供最优质的服务体验将成为优质净水企业脱颖而出的关键因素。 图3：按向终端用户的销售价值计算的中国十大净水机公司（2012年） 图4：按向终端用户的销售价值计算的中国商用市场十大净水机公司（2012年） 2015-08-04 浩泽净水 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 排名公司零售销售价值(百万）市场占有率业务模式类型1美的集团9352.2销售2沁园集团7001.6销售3浩泽集团4601.1租赁及服务4深圳立升净水3950.9销售5深圳安吉尔3750.9销售6合肥格美集团3200.8销售7Pentair2750.6销售8Ecowater2650.6销售9艾欧史密斯2500.6销售10上海开能环保2400.6销售其他38,226 90.1合计42,451 100 排名公司零售销售价值(百万）市场占有率业务模式类型1浩泽集团4025.4租赁及服务2美的集团1401.9销售3沁园集团1051.4销售4杭州炬星环保1001.4租赁及服务5深圳安吉尔781.1销售6合肥格美集团650.9销售7深圳立升净水590.8销售8南京水杯子净水430.6销售9Pentair410.6销售10Ecowater400.5销售十大公司合计107314.6其他6309.885.4合计7392.8100 资料来源：公司资料，弗若斯特沙利文 2、商用市场将保持高速增长 公司在商用机市场保持领先。根据弗若斯特沙利文的报告，浩泽净水2012年在商用市场排名第一，市场份额5.4%，远高于行业第二名的1.9%。考虑到近两年公司收入复合增长在30%以上，我们预计目前浩泽依然是商用市场排名第一的公司。 公司的租赁+服务模式极具特色，在净水行业能够更好地满足终端客户的需求。公司在全国范围内招募经销商，利用经销商在当地的客户资源拓展终端客户并持续维护客户关系。公司集中资源建立遍布全国的服务体系，负责安装、维护、维修等一系列销售之外的服务职能。这一模式将公司并不擅长的客户拓展和维护职能交给更有优势的经销商体系，而把对于净水行业来说最为重要的售后服务体系掌控在自己手中，使得公司可以更好的服务客户，提高客户满意度和粘性。截止2014年底，公司的服务体系已经覆盖155个城市。 采取租赁（每年收取租金，首年租金较高，从第二年开始租金约为首年租金的一半）而非一次性出售的模式一方面可以保持持续的现金流，从而绑定经销商长期利益，长期维护客户资源，更重要的是，由于经销商不需要先从公司买机器，避免了经销商库存风险，从而变相降低经销商进入门槛，便于公司快速拓展经销商体系。而在传统的销售模式下，净水机公司作为生产商先将机器卖给经销商，经销商再卖给终端客户。经销商常常需要承担很大的库存风险。经销商也同时承担后续的维护服务并收取服务费用。在后续服务上，各家经销商的服务质量参差不齐，既不利于长期维护客户关系也不利于建立品牌。而且经销商同厂家的连接度较弱，随时面临经销商转投竞争对手的风险。 因此，公司商用业务的发展取决于：1）老客户的留存率；2）经销商数量的增长。 过去几年，公司的客户的留存率保持在97%以上，主要得益于公司租赁+服务的商业模式。 而受益于市场的高速成长，公司签约经销商数量涨势喜人，2014年全年经销商数量同比增长在43%左右。我们预计2015年上半年经销商数量已经超过3000个，较2014年底增长23%左右。 2015-08-04 浩泽净水 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 结合留存率及经销商数量增长情况，我们预计2015年公司商用业务增长在40%左右。 图5：续约率 图6：经销商数量 0%20%40%60%80%100%120%201220132014续约率 050010001500200025003000350020112012201320142015.6 资料来源：公司数据，光大证券 3、针对家用市场的O2O推广是战略重点 家用市场空间巨大，同时缺乏领先品牌。抓住战略性机遇，利用公司综合服务优势进入家用市场将是公司今后2-3年的战略重点。 公司从2014年下半年开始执行家用市场拓展战略。在商业模式上跟商用市场一样采取经销商销售，租赁+服务模式。初期的营销目标以转换商用机客户的员工为主。2015年开始公司布局多层次家用市场战略，一是通过在线下人流密集地区（机场、车站、商场）设置公益净水吧，提供免费净水宣传推广公司产品；二是跟现有的商用客户合作开展交叉销售，转化对方客户；三是鼓励经销商开设线下体验店，增加公司品牌曝光度。 在本次的经销商大会中，公司进一步提出了围绕智能硬件产品“智能水探头”和APP线上平台“浩泽净水家”打造的O2O营销战略。公司过去若干月已经通过一系列的测试。公司将发挥互联网思维，以免费发放的形式大规模将智能水探头产品打入用户家庭，引导消费者成为“浩泽净水家”平台会员，通过水质跟踪监测等多种形式保持客户粘性和活跃度，获取用户数据并逐渐转化成公司产品客户。经过过去近半年的准备和系统测试，公司分别于去年底及今年6月开展了初步的试点，获得的数据显示该策略在推广公司品牌和转化客户上拥有很好的潜力。8月开始，公司将会动员全国3000家经销商，以各种形式推广智能硬件产品和APP平台，同时公司将给经销商提供“智能柜”，用于经销商在固定场所现场展示公司的智能产品和净水机。 区别于其他互联网公司，公司的O2O战略不会走烧钱模式，除了品牌推广和客户销售转化给公司带来的收益，公司的智能水探头可以直接通过销售滤芯的模式收回成本。根据我们测算，注册客户中领取智能水探头的客户预计在50%，其中只要有三分之一的客户在一个月的使用寿命之后购买公司的滤芯，公司就可以收回80%的推广成本。这还不包括客户在滤芯使用完之后于第二年继续再次滤芯带来的收益。假设该战略推广一年获得1000万有效注册客户，送出500万智能水探头，其中160万的用户安装使用水探头并且在一个月后购买公司滤芯，则公司实际支出的营销推广成本约6000万。 2015-08-04 浩泽净水 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 6000万的营销