债券周评：短期留一份清醒，长期多一份乐观

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 相关报告 《债市东风起，富贵险中求——二季度债市策略报告》 《阴霾终将散，破晓终有时——下半年债市策略报告》 短期留一份清醒，长期多一份乐观 ——2015年8月3日债券周评 投资要点 债市展望：经历了7月的火爆行情，债市即将进入炎热的8月。整个7月，10年国债，10年国开，1年AA中票，5年AA中票收益率分别下行12BP，34BP，34BP和13BP，不折不扣的牛市。 上周五，债市出现调整，我们不认为是牛熊切换的信号，但是确是风险积累之后必然的一种情绪宣泄，我们分别从短期和长期两个角度对后市做一个剖析。 短期，我们发现债市目前面临一些风险。 其一，政府的大手正在发力。从这次政治局会议情况看，中央对经济下行的风险已经认识的非常明确，在私人部门加杠杆困难重重的情况下，管理层即将大刀阔斧选择政府部门加杠杆，于是，债券，尤其是利率债的供给势必放量。虽然我们一直强调，供给不是压垮债市的根本，但是前提条件是一个行之有效的货币对冲；但是，我们却发现下半年央妈遇到一个比较大的掣肘在于美联储的加息预期正在不断推升；现在，所有的压力都在央妈这边，而央妈一旦对冲慢上半拍，就可能导致资金价格大幅攀升。 其二，信用债获利回吐的压力较大，上半年，无论是交易所市场还是银行间市场，信用债的收益率均出现较大幅度下行，也证实了我们对于债券牛市的判断，但是信用利差在货币宽松的环境下快速收敛，同时风险也在积聚，许多机构表示目前点位下不去手，显示了信用债风险收益比目前很一般，一旦资金稍有扰动，信用债难逃一劫。 其三，信用风险事件又开始发酵，部分行业债券被频繁下调评级，值得关注。 归结起来，债券短期风险，来自于“政府不断加码的稳增长政策”，“市场对货币政策对冲压力过大而产生的预期扰动”和“信用债收益风险比不高”造成的回调压力。 但是，从长期来看，债牛远未结束！ 我们看到，目前中国经济下行最大的风险在于需求不足。制造业为代表的私人部门本身已经没有加杠杆动能，在股灾之后，负债压力更加凸显，制造业投资下行已经是定局。基建的问题，虽然地方政府在债务置换之后，压力有所缓和，但是卖地收入（上半年累计同比下降接近40%）和税收收入持续下降，加上43号文的规定，使得地方政府加杠杆动能大幅下降。至于房地产，表面看上去是量价齐升，但是我们却没有看到投资的反弹，直接原因在于地产商不愿意大幅拿地，除了一线之外，二三线去化情况依然严峻。出口方面，海外经济同样低迷加上有效汇率上升，出口指望不上。至于消费，税收政策迟迟没有跟上步伐，实际收入水平制约了消费。 货币政策方面，央妈虽然可能对冲慢上半拍，虽然压力大，但是仍然不得不对冲。加上人民币国际化仍在继续推进之中，一旦人民币成为真正意义上的国际货币，那么央妈的准备金子弹就可以打得更加干脆。 此外，如果债券市场利率大幅上升，那么不论政府部门还是私人部门，融资成本都难以承受，这一点封杀了利率上行的空间。 因此，从中长期看，债券依然将在风险偏好下移，货币政策宽松，基本面下台阶的情况下，势必继续走牛。对于债市，短期留一份清醒，中长期多一份乐观！ 2015年8月3日 国金债券周评 债券分析报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基球全业兴供仅告报此此报告仅供兴业全球基金管理有限公司使用 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一．债券市场展望 ............................................................................................. 4 二、行业数据跟踪 ............................................................................................. 6 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................... 9 四、上周市场回顾 ........................................................................................... 14 资金面回顾 ................................................................................................... 14 利率债走势回顾 ............................................................................................ 15 信用债市场回顾 ............................................................................................ 15 图表目录 图表1：AA城投债发行票面利率 ...................................................................... 4 图表2：AA民企公司债发行票面利率 ............................................................... 4 图表3：本周主体信用评级下调 ........................................................................ 5 图表4： 7月债市再牛一把 ............................................................................... 6 图表5：卖地收入大幅下降................................................................................ 6 图表6：秦皇岛动力煤价格................................................................................ 7 图表7：焦煤价格 .............................................................................................. 7 图表8：钢铁和铁矿石价格................................................................................ 7 图表9：LEM铜和LME铝价格 ......................................................................... 7 图表10：铜铝库存 ............................................................................................ 7 图表11：铝消费量和产量 ................................................................................. 7 图表12：纯碱价格和玻璃价格 .......................................................................... 8 图表13：氯碱价格 ............................................................................................ 8 图表14：氨纶价格和氨纶价差 .......................................................................... 8 图表15：涤纶价格和涤纶价差 .......................................................................... 8 图表16：光伏原材料价格 ................................................................................. 9 图表17：弃风率 ................................................................................................ 9 图表18：房地产销售和投资累计同比 ............................................................... 9 图表19：百城价格指数 ..................................................................................... 9 图表20：公开市场操作一览............................................................................ 14 图表21：一周资金投放统计（不含国库定存） .............................................. 14 图表22：货币市场利率变动............................................................................ 15 图表23：10年国债和10年国开..................................................................... 15 图表24：国债和国开收益率变动情况 ............................................................. 15 图表25：信用债收益率变动............................................................................ 16 图表26：5年中票-5年国开债 ........................................................................ 16 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表27：5年城投债-5年国开债 ..................................................................... 16 图表28：1年期短融收益率 ............................................................................ 16 图表29：1年短融和R007 30日均差 ............................................................. 16 图表30：国金高收益债指数................................