中国宏观报：中国实际的资本外流是多少？

中国宏中国实际的资本外流是多少？过度担心中国的资本外流 上周，来自中国的巨额资本外流导致了市场动荡。在本报告中，我们将回答两个问题：1）中国的净货币流出量是多少？ 2）资本账户下中国的净货币流出是多少？我们将重点放在过去的五个季度（2014年第二季度至第二季度），因为这是最近研究重点关注的关键时期。 第一个问题的答案是：我们估计，过去五个季度中国净流入资金670亿美元。因此，投资者无需担心即将出现的国际收支危机。关键是，尽管过去几个季度中国通过资本账户大量资金流出（根据我们的估计，为3130亿美元），但中国的经常账户仍有大量顺差，达3800亿美元。在此期间，中国的净资金净流入仍为正数（= 380-313亿美元）。 第二个问题的答案是：我们估计在过去五个季度中，资本账户下有3130亿美元的中国资本流出。这比媒体估计的5000-6000亿美元要小得多。 那么，为什么有净资金流入时中国的外汇储备下降了？这是因为较低的外汇储备不一定与中国的资金流出相对应。要考虑的主要因素有四个：1）估值效应； 2）国内外汇存款的变化； 3）国内银行外汇资产持有量的变化； 4）人民币贸易结算的影响。政策影响：进一步下调存款准备金率，稳定人民币汇率和新的货币政策框架 自2012年以来，在美元的推动下双向资本流动已成为新常态。展望未来，如果美联储在9月加息，资本外流的压力可能会加剧。随着资本外流，我们坚持认为中国需要在未来几年内下调20次存款准备金率。 在《人民币和中国人民银行指南》中，我们为中国的国际收支及其对国内流动性的影响提供了入门。简而言之，资本外流可能消耗国内流动性，而中国人民银行需要利用其他渠道来提供流动性。这是我们在一月份提出的呼吁的基础，即中国人民银行将采用一种描述为“稳定货币+宽松货币”的政策组合。流动性”。自那时以来，人民币一直相当稳定，隔夜回购利率下降了200个基点。鉴于1H出口增长乏力，中国央行可能允许人民币在2H适度贬值，但由于流动性问题，大幅贬值的可能性不大。 多年的单向资本流入已经过去。我们认为中国人民银行应采用新的框架来适应新常态，在此框架下，中国人民银行将使用汇率来处理跨境资本流动（外部余额），同时保持国内货币政策的独立性（内部余额）（中国流动性系列（II））。此外，中国还需要开发新的流动性渠道，例如债券/股权融资和中央银行的再贷款工具，以在资本流入减少时提供流动性。请参阅第6页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.中国内修订的跨境资金流量计量方法是什么推动资金流动？双向资本流动下的货币政策衡量资本流动的其他问题2455过去一年外汇储备下降200亿美元150外汇储备的变化166 159131127100500-50-100 -65-15045542645-45-36-106-113资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月经常账户盈余增加100亿美元经常账户余额*92807673 72 67 7659605241 4340 2933 322070* 2Q15是我们的估计资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月分析师胡力博士+852 3922 3778彭杰+852 3922 35482015年7月27日麦格理资本证券有限公司3月12日-12月12日-12月12日-12月13日-13月13日-9月13日-12月13日-3月14日-14月14日-14月14日-14月14日15年6月6月12日12月12日12月12日3月13日6月13日12月13日13月14日3月14日6月14日9月14日12月14日3月15日15年6月 麦格理搜索中国宏2015年7月27日2中国实际的资本外流是多少？上周，有关中国大量资本外流的报道引起市场动荡。在本报告中，我们将回答两个问题：1）中国的净货币流出量是多少？ 2）资本账户下中国的净货币流出是多少？我们将重点放在过去的五个季度（2014年第二季度至第二季度），因为这是最近研究重点关注的关键时期。第一个问题的答案是：过去五个季度，中国的净资金流入为670亿美元。因此，投资者无需担心即将发生的国际收支（BoP）危机。关键是，尽管过去几个季度中国目睹了从资本账户流出的巨额资金（根据我们的估计，为3130亿美元），但中国的经常账户仍有大量顺差，达3800亿美元。在此期间，中国的净资金净流入仍为正数（= 380-313亿美元）。第二个问题的答案是：我们估计在过去五个季度中有3130亿美元在资本账户下从中国流出。这比媒体估计的5000-6000亿美元要小得多。下面我们将讨论差异的来源。修订的跨境资金流量计量方法计算资本流出的常用方法是基于以下公式。外汇储备的变化=经常账户+资金流量在过去五个季度（2014年第二季度至第二季度），中国的经常账户累计盈余为3800亿美元（2015年第二季度为920亿美元）。在此期间，中国的外汇储备减少了2540亿美元。因此，根据上述等式，中国的资本账户赤字或资本流出为6340亿美元（= 380 + 254）。从数学上讲，这是正确的，但它没有回答更重要的问题，即实际上有多少钱越过边界离开了中国。关键是，即使有大量资金流向了中国，也造成外汇储备下降。考虑的主要因素有四个：1）估值效应； 2）国内外汇存款的变化； 3）国内银行外汇资产持有量的变化； 4）人民币贸易结算的影响。1)估值效应中国人民银行报告的未结外汇储备以当前汇率计价。由于外汇储备包括非美元资产，汇率波动将改变外汇储备的美元价值。鉴于欧元，日元和其他新兴市场货币在过去五个季度中大幅贬值，估值影响可能很大。使用更合适的指标是国际收支（BoP）统计下的外汇储备价值，它不受估值影响。2015年第2季度的BoP数据尚未获得，但即使使用悲观的估计，储备资产将减少500亿美元，过去五个季度的累计储备资产减少额仍为1,380亿美元，而外汇储备的未偿还余额为254美元bn（图1）。换句话说，货币估值效应导致外汇储备减少了1,160亿美元（= 254-138）。2)国内外汇存款的变化人们可以通过国内银行将人民币存款转换为外汇存款。为了使这种交易发生，银行可以从中国人民银行购买外汇。这将导致外汇储备下降，而没有资金跨境流动。本质上，这只是外汇资产在中国公共部门和私营部门之间的重新分配。通常，私营部门会在预期人民币贬值的情况下提高其外汇敞口（图2）。在过去五个季度中，中国的外汇存款总计增加了1,370亿美元。因此，我们应该再增加1,370亿美元，因为这笔钱并未流出中国。3)国内银行外汇资产持有量的变化与非银行实体类似，银行也有选择持有人民币和外汇的动机。鉴于人民币贬值，银行将持有更多外汇，而不是将外汇出售给中国人民银行。我们可以通过比较银行和中国人民银行的外汇购买头寸来衡量银行外汇储备的变化。 麦格理搜索中国宏2015年7月27日3图1欧元疲软导致负面估值影响图2人民币疲软导致外汇存款增加10亿美元估值效应*％qq10亿美元外汇存款增加％qq100806040200-20-40-60-80-100 欧元兑美元（RHS）欧元贬值*未偿还外汇储备变化与BoP储备资产变化之间的差异1050-5-10-15100806040200-20-40 人民币兑美元（RHS）人民币贬值2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月例如，当出口商向银行出售外汇时，银行的外汇购买头寸将增加。如果银行又将外汇卖给中央银行，那么中国人民银行的外汇购买头寸将增加相同的数量。然而，如果银行改为决定持有外汇，中国人民银行的外汇购买头寸将不会改变。因此，差异可以表明外汇银行可以保留多少资产。在过去五个季度中，银行的外汇购买头寸减少了370亿美元，而中国人民银行的外汇购买头寸减少了820亿美元。换句话说，中国人民银行的外汇销售比银行多440亿美元（= 82-37）。这种差异可以看作是银行增加的外汇持有量。同样，这440亿美元并不代表资本流出。4)人民币贸易结算的影响人民币贸易结算很重要，因为它现在占中国贸易结算的20％。但是，外汇储备只能捕获涉及外汇的交易。在过去五个季度中，中国涉外人民币收支结算累计净流入240亿美元。但是，外汇储备数据未捕获此人民币流入，因此低估了流入中国的实际资本240亿美元.了解为什么过去五个季度人民币流入量增加是很有用的。由于预期人民币会升值，因此外国人会要求更多人民币，这就是为什么在2014年之前（尽管2012年人民币贬值，但不包括2012年），香港的人民币存款增长非常快。相反，外国人需要较少的人民币和更多的美元进行贸易结算，从而导致人民币净流入中国。这四个因素加起来达到3210亿美元。如图3所示，如果再加上这一数额，过去五个季度的估计资本流出应为3130亿美元，而不是最初的估计6340亿美元。图3修改资金流量估算过去五个季度的资本流动估算（2Q14-2Q15）原始资本流量估值效应外汇存款银行外汇持有人民币流入修改后的资金流量估算十亿美元-700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月4424-313-63413711612月3日12月6日12月9日12月12日13年3月13年6月13年9月13年12月14年3月14年6月14年9月14年12月15年3月15年6月3月11日11月11日9月11日12月11日3月12日12月12日12月12日3月13日6月13日13月13日12月13日14月14日14月14日14月14日3月1515年6月 麦格理搜索中国宏2015年7月27日4人民币兑美元即期汇率是什么推动资金流动？是什么导致资本外流？简而言之，当人民币面临贬值压力时，国内居民将减少对人民币资产的敞口，同时过去积累的套利交易头寸也将得到缓解。下图显示，当人民币在2012年贬值，2013年升值，然后在2014年再次贬值时，资本账户也随之波动，特别是在“货币和存款”以及“贷款”之下。同时，经常账户相当稳定。图4中国的BoP图5美元兑人民币汇率美元n经常账户与资本账户余额600500400300美元/人民币8.58.07.52007.01000-1006.56.0图6分解外汇储备变化，2013年与2012年相比图7其他投资的驱动因素，2013年与2012年相比2013年与2012年外汇储备的变化美元 n对其他投资变动的贡献美元n资本账户400350300250200150100500-503002502001501005002013年与2012年外汇储备直接投资组合投资投资其他投资往来账户-50贸易信贷贷款货币和存款其他图8分解外汇储备变化，2014年与2013年相比图9其他投资的驱动因素，2014年与2013年相比10亿美元2014年与2013年外汇储备的变化美元n对其他投资变动的贡献100500-50-100-150-200-250-300外汇储备金 直接投资资本账户投资组合其他投资 投资额往来账户100500-50-100-150-2002014年与2013年贸易信贷贷款货币和存款其他资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月资料来源：CEIC，麦格理研究，2015年7月经常账户余额资本账户余额19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 May-08 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-10 Sep-11 Sep- 2月11日至12月12日至12月12日至5月13日至10月13日至3月14日至14日14年1月15日至6月15日 麦格理搜索中