1、 2、 3、 4、 5、 6、 7、 8、 9、 10、 11、 12、 13、 14、 15、 16、 17、 18、 19、 20、 21、 22、 23、 24、 25、 26、 27、 28、 29、 研究员：徐虹 执业证书编号：S0170511040007 电 话：0411-39673225 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：xuhong@daton.com.cn 未经授权刊载或者转发证券研究报告的媒体，应承担相应的法律责任； 研究报告只是投资决策的参考依据 最近一年上证国债指数走势 资料来源：wind资讯 市场有风险·投资须谨慎 www.daton.com.cn 债债券券研研究究 2015年6月29日 央央行行““双双降降””对对债债市市影影响响点点评评 1. 事件 中国人民银行决定，自2015 年6 月28 日定向降准。同时，自2015 年6 月28 日起下调金融机构一年期贷款基准利率0.25 个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%。 2. 背景 尽管5月工业增加值以及6月汇丰PMI显示出经济景气预期回升的迹象，但是经济自发式回暖仍未见到，经济下行压力仍然较大。地方政府债务置换、城投债借新还旧以及大力推广PPP模式释放地方政府债务压力和风险，财政政策稳增长的步伐加快，但是财政政策的顺利实施需要宽松货币政策的配合。5 月 M2 增速10.8%，仅高于4 月仹10.1%七个百分点，未有明显回升趋势。近期货币政策的放松步伐明显滞后，5月经济数据公布后，央行采取了公开市场零操作应对，观望态度明显，上周央行重启逆回购操作，而非市场期待的降准操作，引发了市场对货币政策已经开始在有限范围内微幅收紧流动性宽裕程度的猜测。 3. 分析 本次全面降息的原因主要就是为了“保增长”，降低长期资金成本，配合后续地方政府债务置换。目前，10年期国债收益率仍处于3.6%的水平，CPI同比已经下降至1.2%，长端实际利率仍然偏高，不利于财政政策的后续发力。同时，在股市深幅调整之后这一时间点出台，稳定金融市场的意图明显。 4.风险 股市反弹给交易所债市带来的资金流出风险；美元长期升值导致海外资本回流美国；信用债以及地方债供给大幅增加；优先股发行；央行释放资金不及时导致货币市场利率出现大幅波动；个别信用债违约事件的冲击。 债券日报 请务必阅读免责条款 - 1 - 研究发现价值 专业前瞻市场 1.事件 中国人民银行决定，自2015 年6 月28 日定向降准：①“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5 个百分点。②“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股仹制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5 个百分点。③降低财务公司存款准备金率3 个百分点。同时，自2015 年6 月28 日起下调金融机构一年期贷款基准利率0.25 个百分点至4.85%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%。其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。这是央行自2014年11月启动本轮降息降准“连环组合”以来，第四次降息、第三次降准。央行上一次在同一天宣布降息和降准是在2008年12月12日。 2、背景 尽管5月工业增加值以及6月汇丰PMI显示出经济景气预期回升的迹象，但是经济自发式回暖仍未见到，经济下行压力仍然较大。地方政府债务置换、城投债借新还旧以及大力推广PPP模式释放地方政府债务压力和风险，财政政策稳增长的步伐加快，但是财政政策的顺利实施需要宽松货币政策的配合。5 月 M2 增速10.8%，仅高于4 月仹10.1%七个百分点，未有明显回升趋势。近期货币政策的放松步伐明显滞后，5月经济数据公布后，央行采取了公开市场零操作应对，观望态度明显，上周央行重启逆回购操作，而非市场期待的降准操作，引发了市场对货币政策已经开始在有限范围内微幅收紧流动性宽裕程度的猜测。 3、分析 在这种背景下，央行推出了本次降息以及定向降准，打消了市场此前对货币政策的疑虑。 本次全面降息的原因主要就是为了“保增长”，降低长期资金成本，配合后续地方政府债务置换。目前，10年期国债收益率仍处于3.6%的水平，CPI同比已经下降至1.2%，长端实际利率仍然偏高，不利于财政政策的后续发力。同时，在股市深幅调整之后这一时间点出台，稳定金融市场的意图明显。 央行本次降准采取定向降准的模式，但其覆盖银行范围较广，其量级可以与 债券日报 请务必阅读免责条款 - 2 - 研究发现价值 专业前瞻市场 全面降准相比。之所以采取定向降准的模式，预计主要原因在于央行并不希望资金驻足银行间市场，而更希望想实体经济急需的“三农”、小微等方面流动，以配合调结构、稳增长的政策目标。 从本次降准来看，央行后续的数量型工具可能仍以定向工具为主，旨在引导资金向实体流动，避免资金在银行间市场层面淤积，以实现稳增长的目标。总体而言，货币政策层面对债券市场仍然利多。预计PSL、定向逆回购等将成为未来央行货币政策的重要手段。但是相较于全面降准，想达到同样的目标，定向工具的使用可能更加频繁，同时结构性工具直指长期资金成本，对中长债收益率构成利多。 我们认为，随着6月末时间点的过去，7月市场资金面有望维持宽裕，目前十年期国债收益率3.6%的水平配置价值已经显现，但是我们提醒交易性投资者仍然需要规避，主要原因在于后续债市扩容压力较大，搏价差可能得不偿失。 4.风险 股市反弹给交易所债市带来的资金流出风险；美元长期升值导致海外资本回流美国；信用债以及地方债供给大幅增加；优先股发行；央行释放资金不及时导致货币市场利率出现大幅波动；个别信用债违约事件的冲击。 －正文完毕－ 债券日报 请务必阅读免责条款 - 3 - 研究发现价值 专业前瞻市场  分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。  公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级含义分别为： 公司评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 大通证券股份有限公司 债券日报 请务必阅读免责条款 - 4 - 研究发现价值 专业前瞻市场  免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、刊登或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 大通证券股份有限公司