宏观投资参考

宏观形势 第 1 页 6/10/2015 开利财经 【特别关注】 5月中国CPI和PPI凸显增长乏力 【开利综合观察】5月中国居民消费价格同比涨幅为今年1月以来最低水平，表明经济增长乏力，消费持续疲软。 政府官方数据显示，5月中国消费物价指数(CPI)同比增幅下降至1.2%，低于4月的1.5%。这一数值低于此前1.3%的预测值。5月CPI增幅远低于官方“3%左右”的目标，为今年1月以来的最低水平。今年1月，CPI增幅大跌至0.8%，为5年低点。 “因产能过剩和需求不足抑制着物价增速，中国通缩压力仍然非常大，”穆迪分析(Moody’s Analytics)在中国发布数据之前表示。“剔除食品之外的通胀水平很低。尤其是住房是推动物价下行的因素之一，能源价格也一样。” 另一方面，生产者价格指数(PPI)增幅连续第39个月放缓，5月同比下跌4.6%，连续第5个月跌幅超过4%。此趋势似乎短期不会终止。PPI连续下降反映出中国住房市场的下跌，曾经住房市场的繁荣曾使得原材料供应过剩。 “钢铁、玻璃和水泥等工业品的过量供应压低了价格，”穆迪分析表示，“能源成本降低也压低了出厂价格。这一趋势可能延续到投资周期反弹时，似乎最早到年底才会出现投资周期反弹。货币宽松的效果才刚刚开始反映到实体经济中。” 通胀回升遥遥无期 降息、降准或很快到来 【开利综合观察】中国5月份CPI增速回落至，不及政府目标的一半；PPI连续37个月同比下降，这反映通缩压力显著，政策宽松亟待加码。 据国家统计局，中国5月CPI同比增1.2%，彭博调查的预期为增长1.3%，前值增长1.5%。5月PPI同比下降4.6%，彭博调查的预期为下降4.5%，前值下降4.6%。受翘尾因素和新涨价因素双双回落的拖累，5月份CPI从上个月的1.5%显著下降至1.2%。中国PPI同比连续37个月下降，但环比跌幅收窄，主因石油加工价格由降转升。海通证券称，目前通胀何时回升遥遥无期，宽松仍是必选，6月或再次降息降准。 宏观形势 第 2 页 6/10/2015 开利财经 内需不足 CPI 增速回落 5月CPI同比1.2%，环比-0.2，和近十年环比均值-0.2相同。5月食品类CPI环比-0.9%，远低于近十年均值为-0.3%，5月仅猪肉、乳制品和粮食价格环比保持上涨，其他食品价格环比均出现下降，而受制于需求端疲软，猪肉价格的持续上涨也难以带动CPI环比整体走高。非食品类价格5月环比上涨0.2%，幅度略高于历史同期。 华创宏观称，需求面偏冷使得猪肉价格对CPI带动作用减缓。表明受居民消费结构转型和商品、服务的比价效应影响，服务业的价格继续结构领涨，其中家庭服务、学前教育等服务价格均出现同比较高涨幅。 摩根士丹利华鑫证券章俊称，受翘尾因素和新涨价因素双双回落的拖累，5月份CPI显著下降。据测算鲜菜、鲜果和蛋价格的下降合计影响CPI下降0.39个百分点，超过当月CPI总降幅。未来2个月 CPI的翘尾因素都将维持在0.7百分点以上，再加上猪肉价格反弹幅度有可能提高，因此我们预计CPI将继续在食品价格的带动下会重新反弹至1.5%以上。 申万宏源首席宏观分析师李慧勇称，通货紧缩还没有实质缓解，主要是输入型通缩和内需不足，导致CPI和PPI出现持续下降，CPI低于2%的合理水平。未来物价走势取决于经济何时企稳。 大宗商品市场改善 PPI环比降幅收窄 5月PPI环比为-0.1%，4月环比为-0.3%，降幅收窄，而同比则继续维持在-4.6%低位。华创宏观称，PPI环比改善主要反映了5月受美元指数走低影响，国际金属价格涨势明显，带动国内价格小幅走高，制造业PMI中原材料购进价格指数也出现了连续第3个月上涨态势；虽输入型通缩得以部分缓解，但内需萎靡依旧难以支撑后期PPI大幅改善。 另外，PPIRM （工业生产者购进价格指数）虽然同比增速也和上个月持平于-5.5%，但环比增速从上个月却是从去年8月份以来首次摆脱负值区间回升至0%，这最近两个月PMI 指数中的购进价格指数的持续改善相印证。章俊称，我们认为PPIRM的改善这和最近包括原油在内的大宗商品价格企稳有关。但鉴于作为出厂价格的PPI的改善幅度弱于购进价格的PPIRM，意味着以原材料作为投入品的工业企业的盈利状况将进一步被恶化。最近中央出台各项政策支持基建和房地产投资，我们预计未来PPI将继续改善。 海通证券称，PPI环比跌幅收窄的主因是石油加工价格由降转升；6月以来钢价持续下跌，煤价低位企稳，油价回调，预测6月PPI环比持平，6月PPI同比降幅缩窄至4.4%。 降息、降准很快将会到来？ 章俊称，目前下游通胀CPI受制于食品价格依旧平稳，而上游通胀PPI在实体经济需求疲弱的情况下则维持通缩模式，因此2季度GDP平减指数可能依旧维持在负值区间，造成GDP名义增速低于实际增速的情况出现，因此未来通胀本身不会成为进一步货币政策宽松的顾虑，且不说今年3%的通胀目标本身就为货币 宏观形势 第 3 页 6/10/2015 开利财经 政策宽松预留了很大的空间。鉴于目前实体经济下行压力不减，实体经济融资成本依旧居高不下，我们认为在3季度末之前，央行还将保持目前每个月降息或者降准一次的频度，因此在上个月初降息的基础上，短期内我们认为央行在月内再次降准的概率很大，以配合固定资产投资在2季度末和3季度提速。就货币政策本身而言，在本次政治局会议上再提“稳健的货币政策”的同时，也强调要“把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。因此我们认为央行在继续降准降息的基础上，会加大定向调控的力度，从而达到改善货币政策传导机制的目的，从而有效的降低实体经济的融资成本。 面对5月进口同比超预期下滑、工业低通胀压力持续加大、金融机构超储率被动抬升的不利冲击，在存款保险已经建立、大额存单业已推出的制度背景下，进一步大力度降息并适时全面放开存款利率上限，将既有利于降低实体经济的融资成本、刺激融资需求，又可推动商业银行进一步增强负债能力、主动改革创新。交银资管高级分析师陈鹄飞称，在低通胀压力持续增大的当前形势下，逆周期降息已刻不容缓。 申万宏源首席宏观分析师李慧勇称，我们判断三四季度经济有望企稳，届时物价可能略有回升。维持全年至少还有一次降息、1.5个百分点降准的看法不变。 【形势要点】 中国经济增速“被高估” 【开利综合观察】据凯投宏观(Capital Economics)估计，由于计算方法上的一个问题，中国当前经济增长速度被高估了一到两个百分点。 如果这种说法是正确的，就意味着在截至2015年第一季度的12个月里，全球第二大经济体的增长速度只有5%到6%，而不是中国政府公布的7%。 长期以来，中国官方公布的国内生产总值(GDP)数据受到广泛质疑。许多评论人士声称，这一平滑得令人生疑的数据因政治原因而受到了操纵。不过，与上述说法不同的是，凯投宏观的分析表明，导致中国GDP数据存在误差的原因，是计算方法上的技术问题，而不是出于任何故意的误导企图。 此外，如果这一分析是正确的，它意味着包括印度在内的一系列其他新兴市场国家，也可能在无意间高估了经济增长数据。 这个问题的核心，是所谓“GDP平减指数”(GDP deflator)。该指数是用来衡量通胀的指标，用于将对名义GDP的估计，转换为经通胀调整后的实际GDP数据。 平减指数是一个比消费者价格指数(CPI)和生产者价格指数(PPI)覆盖范围更广的指标。出于这个原因，该指数往往被视为衡量经济中总体价格压力的更有用的指标。该指标是美联储(Fed)优先采用的通胀指标。由于GDP是衡量国内产出的指标，理论上其平减指数只应该反映国内生产的商品和服务的价格水平。 在实际操作上，这意味着在计算GDP平减指数的过程中，应将进口商品的价格排除在外。这在拥有“健全统计体系”——按照凯投宏观中国经济学家刘畅的 宏观形势 第 4 页 6/10/2015 开利财经 说法——的国家是一种例行做法。 很多情况下，不这么做可能不会产生太大影响。然而，在进口价格通胀的变化与国内商品通胀的变化大不相同时——比如在全球大宗商品价格迅速上涨或下跌时，不扣除进口价格的变化就会产生较大影响。 2007年当大宗商品价格大幅升高时，美国CPI上升幅度大大高于GDP平减指数，从而扩大了“通胀率差距”，即两种指标之差。更近一些时候，随着大宗商品价格下跌，美国的通胀率差距转为负值。凯投宏观表示，日本、英国和德国也出现了类似的现象。 但是，由于中国在计算多数经济领域的平减指数时没有扣除进口价格的变化，其平减指数更紧跟PPI。 刘畅说：“（因此）中国的GDP平减指数就不能精确衡量国内产出价格的变化。当进口价格上涨时，它夸大了通货膨胀，而当进口价格下跌时，它又低估了通货膨胀。”在今年第一季度，中国的平减指数下降到-1.1%，这是自2000年后第二次转负。相比之下，CPI为+1.2%。这意味着中国的通胀率差距已扩大到2.3个百分点，即使美国等国的通胀率差距已出现大幅下降，如图中所示。 因此，如果平减指数被低估，那么实际GDP增长率就被夸大了同等幅度。刘畅说：“一个合理猜测是真实的通胀水平比平减指数显示的要高1到2个百分点。在这种情况下，一季度实际GDP增长率应为5%到6%，而不是7%。”他还说这个较低的数值更接近于凯投宏观基于活动数据估算得出的4.0%。 5%到6%的数字也更接近于其他机构的估计，花旗银行(Citibank)估计真实的增长率数据“低于6%”，世界大型企业联合会(Conference Board)中国中心估计为4%，朗伯德街研究(Lombard Street Research)的预测仅为3.8%。 刘畅强调，凯投宏观并不是暗示中国国家统计局有意歪曲平减指数以夸大经济增长数据。相反，问题源于国家统计局在数据收集方面的局限性。因此，如果上述分析成立，那么众多新兴市场可能普遍存在这一问题，这意味着新兴市场的增长通常在大宗商品价格走强时被低估，在原材料价格疲软时又被高估，而目前正属于后一种情况。 刘畅说：“许多国家的统计机构采用了与中国一样的方法，因为它们缺乏收集追踪投入价格以及最终产出价格所需数据的能力。”他特别强调印度是另一个容易出现这一问题的国家。 首只公募REITs诞生 数十万亿公共基础设施领域待涉足 【开利综合观察】国内地产“众筹”起航，国内首只公募REITs获批，未来数十万亿规模的公共基础设施建设领域待涉足。 6月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金获批，成为国内首只获批的公募REITs基金。同一天，万达联手快钱发起了一款名为“稳赚1号”的“Pre-REITs”产品。 基金业协会数据显示，2015年4月底公募基金管理资产规模已达6.2万亿，但其投资范围局限在股票、债券、货币这三大类资产。而公募REITs的诞生，将 宏观形势 第 5 页 6/10/2015 开利财经 公募基金投资标的的范围突破至资产证券化。 21世纪经济报道称，有研究机构指出，公募行业在REITs领域的试水，接下来可以直接对接除写字楼之外的各类基础资产，譬如服务类公寓、工业类、酒店类、政府公共资产等资产。尤其是公共基础设施类达数十万亿的基础资产体量，将为各类金融机构在该类业务创新，提供巨大的市场容量。 根据万科方面透露的信息，本次进行资产证券化的对象为万科前海企业公馆的租金收入，可能但不限于会议中心以及写字楼租户，还有从其它固定收益资产投资中获得收益。而在退出机制设置上，将在投资期届满，由万科深圳分公司或其关联方回购项目公司股权。 前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，目前每月每平方米收益为250元，出租率已达到100%，作为一只封闭式混合型公募REITs，其公募形式决定了任何符合条件的投资者都可以认购，预期投资回报率达8%，接近香港上市REITs约7%的收益率。前海企业公馆一年内将产生1.65亿元（理论值）的租金收益。 根据产品设计，后期该产品将装入封闭式基金的法律结构并通过证券交易所上市交