纽约金融：从金融市场结构改变的视角-市场流动性风险可能是未来影响金融稳定的主要因素

纽约金融 2015年5月 20 日 2015年第17期（总第1236期） 作者：陆晓明 邮箱：xmlu@bocusa.com 审核：黄小军 电话：646-231-3291 邮箱：研究部/纽约分行/BOC 总顾问：徐辰 危机后全球金融监管改革集中针对信贷市场及银行业，导致信贷融资功能下降，而资本市场及资产管理业逐渐成为融资主渠道，并且承担了更多金融风险。其中增长最快的集合投资基金特别是开放式共同基金的市场流动性风险及其对系统性风险和金融稳定的影响，引起了主要监管者及市场的高度关注，并且监管者与资管业对此形成了差异极大的认识。本文基于全球金融结构的变化，综合分析了资管业风险特征及其在新环境下的变化，评估了资管业系统性风险的现状及前景，认为资管业及其市场流动性风险正在上升，有可能在未来形成系统性风险并危及金融稳定，并且其主要风险因素在市场运作而非机构方面。 *** 高层内参 ** 行内参考 * 内部客户 市场流动性风险可能是未来影响 金融稳定的主要因素 - 从金融市场结构改变的视角 中国银行纽约分行研究产品系列  《纽行内参》***  《美国要闻汇编》***  《纽约金融》**  《美国农产品行业月报》**  《China Economic Snapshot》* 纽约金融 2015年第17期（总第1236期） 1 市场流动性风险可能是未来影响金融稳定的主要因素 - 从金融市场结构改变的视角 危机后全球金融监管改革集中针对信贷市场及银行业，导致信贷融资功能下降，而资本市场及资产管理业逐渐成为融资主渠道，并且承担了更多金融风险。其中增长最快的集合投资基金特别是开放式共同基金的市场流动性风险及其对系统性风险和金融稳定的影响，引起了主要监管者及市场的高度关注，并且监管者与资管业对此形成了差异极大的认识。本文基于全球金融结构的变化，综合分析了资管业风险特征及其在新环境下的变化，评估了资管业系统性风险的现状及前景，认为资管业及其市场流动性风险正在上升，有可能在未来形成系统性风险并危及金融稳定，并且其主要风险因素在市场运作而非机构方面。 一、资产管理业的风险特征及管控效果 1、资产管理业的风险特征 与银行业相比资管业的结构及风险具有以下显著差异和特征： 其一，其资金及投资资产均不在资产负债表上，例如全球最大资管公司的自有资产仅占其管理资产的2-12%，公司只作信托代理管理投资者资产。其二，其杠杆率因此也远低于银行业。其三，资管业不具有显性的期限转换功能，其资金主要是个人投资者的退休金等长期资产。其四，投资者主要依靠资管公司管理其资产，对市场变化的敏感性较低。其五，集合投资基金通常允许投资者每日按市价赎回资产，但基金的来源较持续，在资金流出的同时通常会有资金流入。其六，最终投资者承担投资收益和损失，公司不担保本息。 这一特征决定了资管公司的运营损失通常不会象银行业那样大，更不会致其倒闭，系统性风险也相对有限，其主要风险是流动性风险。并且不同于银行业，其流动性风险主要不是源于负债方面而是源于资产方面 - 在面对投资者赎回压力时，难以在资本市场出售证券满足赎回要求，属于市场流动性风险。所以对资管业的风险分析应从资本市场流动性入手。 特定资产在资本市场上具有流动性的标准是：能够不花太多成本较容易地在市场上买/卖（流量）；能够按市价买/卖，并且任何数量的买/卖都不会明显影响市价（深度或韧性）；能够在较短时间内完成交易（交易即时性）；能够比其他具有相似风险的同类资产更容易地买/卖（广度）。其中与市场流动性风险相关的主要是资产的卖出方面。 2015年第17期（总第1236期） 纽约金融 2 影响特定证券流动性程度的因素既有市场深度、容量、基础设施等结构性方面，也有易变的周期性方面，而与市场流动性风险相关的主要是后者。它主要涉及某种证券在交易时点上的供求状态，这又在很大程度上取决于经济环境、金融市场状态等因素。因此许多在正常市场条件下具有流动性的证券，在市场波动时可能由于供求失衡而导致流动性下降，通常表现为交易时间延长，或者难以按市价卖出。进而言由于市场参与者受同样外部环境和条件影响，这又使证券的流动性通常具有系统性特征：当市场不在乎其流动性时总是其最具流动性的时候；而当市场最需流动性时往往是其最缺乏流动性的时候，因为这时大家都争相出售某种证券以获取流动性，而且方向越是一致，出售量越大，其流动性越低。 资管业的主要风险在市场流动性方面，所以保障该行业稳定安全，防控其风险向系统性风险延伸的关键是建立和维持畅通的二级市场交易机制，保障其流动性。 2、资管业风险管控效果 一般认为资管业属于透明度低、监管有限的影子银行。实情是：发达市场例如美国对资管业特别是其中集合投资基金的来源及投向，市场活动及产品，在诚信、透明、多元化、流动性、每日定价、账户隔离等方面已有完备严格的法规监管。美国1940年投资公司法等规定：共同基金所投资产的85%必须是能够在7日内按市价出售的高流动性资产；各基金分离管理，基金间、基金与管理机构间资产隔离，其中之一发生损失不会向其他部分扩散；基金的债务/资产比不得超过1/3。目前美国最大11家资管公司的债务/股本比值是0.04，远低于最大银行的10（IFLR，2015），12家大型基金公司的平均资本杠杆率为1.04，远低于全球系统重要性银行的10.7，成为杠杆率很低的金融行业（ICI）。 除法规监管外，保障资管业市场流动性的另一重要机制是二级市场证券经纪商的做市商结构。证券经纪商有两类经纪方式：作为代理撮合买/卖双方，收取佣金，不承担市场风险；作为做市商以交易对手方身份，成为交易链条上的一环，采用自有账户及资产负债表从事交易，收取价差，承担市场风险。由于公司债券种类和信用等级非常多，每种债券的交易量通常有限，例如iBoxx美元公司债券指数由900家公司的1,200个发行商发行的信用等级各异的4,200种债券组成，所以公司债券交易比股票更难找到合适的买家，其买/卖主要通过做市商之间在场外OTC完成。特别是在特定证券供求失衡，经纪商一时无法找到适当买/卖家的情况下，做市商则成为保障即时交易、市场通畅和定价合理，防止市场堵塞和大幅波动，防止价格扭曲和误导市场的重要条件。而这种结构又决定了做市商必须在自有账户持有一定量的证券为交易接盘，并且必须愿意和有能力承担市场风险。美国大部分公司债券交易都通过大银行的附属机构作为做市商完成。在很长时间内，银行持有的公司债券与债券发行量同步增长，保障着债券市场深度和流动性。 纽约金融 2015年第17期（总第1236期） 3 这一套机制虽不完美但一直正常作用。美国在资管特别是共同基金产生以来的70多年内，每年都有基金或管理公司退市，但一般都较有序、可预期。即使在市场动荡例如08危机中也很少有基金挤兑，严重影响资产价格，引发系统性危机的事件发生。相应地资管的作用及风险一向不在市场和监管焦点内。然而资管体系及风险的固有结构又确实具有脆弱性，为形成系统性风险留下了通路。 首先，其中集合投资基金的功能与银行类似：最终投资者虽不能要求还本付息，但却可随时出售资产赎回资金。只要这一渠道存在就有可能发生系统性赎回。而基金经理选择的资产可能不具相应的流动性，所以也仍存在资金和资产错配的问题。这又使基金经理在面对集中赎回压力时，可能不得不动用现金或出售其他更具流动性的资产来应对。 其次，资管业基金投向的透明度高但机构透明度低，市场与监管者对其风险及其对金融稳定的影响评估不足。 其三，债券二级市场流动性在很大程度上依靠做市商的活动支持，特别是在一级市场扩张、资产质量下降的条件下，做市商对维持市场流动性的作用更形关键。而做市商是一种市场中自然形成的机制，它随时可能因市场条件而变化。 其四，流动性是个动态概念，在正常条件下高流动资产在压力下会失去流动性。并且即使基金间隔离，系统性市场压力也会使所有的资产价格受损，使市场流动性风险具有系统性。进而言资管业的主要风险是市场风险，这种风险比信用风险更易通过市场传导。08危机从货币市场基金发端后迅速扩散证实了这一点。 其五，资管业没有存款保险和央行作最后支持，一旦发生挤兑，更易引发恐慌。 资管业的这些特征及脆弱性在一定条件下可能发展成系统性市场流动性风险。 二、全球金融市场及其风险结构发生改变 危机后全球融资及风险结构发生了深刻变化，更需要做市商作为流动性提供者扩大容量，维持二级市场畅通；然而做市商却大幅缩减业务，导致了二级市场容量缩小，渠道变窄。 1、全球融资及风险结构变化 1）银行业和信贷市场受到空前严格监管，驱使融资向证券市场倾斜，证券一/二级市场高速增长。 2015年第17期（总第1236期） 纽约金融 4 在证券融资中公司债券是增速最快的之一，2005-14年全球公司债券发行增长了2.4倍。在投资方面资管公司成为主干，公司规模迅速膨胀。2008-13年底全球资管公司管理的资产从50多万亿美元上升到76万亿，相当于全球GDP之和，并且未来几年还会以年均约6%的速度增长（PwC）；其中集合投资基金自2008-13年底增长了76%达43万亿，而开放式共同基金占了其中63%。这一状况在美国最明显，2008-14年其证券在全部融资中占比从60%上升到78%，远超过欧元区；而投资方面上升最快的又是共同基金和ETF（参见图1），并且公司债券在共同基金资产中占比上升快速，2005-14年从9%上升到15%达25,000亿美元。 （图1）美国各类债务余额/GDP比变化（%） （资料来源：Liang/OFR，2015；MF：共同基金） 2）长期超低利率吸引公司发行了更多长期债券，期限最长可达40年，美国公司债券的平均期限从20年前的10.7年在2015年上升到16.4年；公司也发行了更多非投资级债券，债券质量和流动性下降。低利率也驱使投资者和基金公司向高风险、低流动性资产倾斜。共同基金和ETF中总量及占比增长最快的正是这类债券，包括发达市场高收益公司债券和新兴市场政府、公司债券。共同基金目前已拥有全球高收益债券的27%。而美国共同基金和ETF管理的这类债券也从危机期的不足2,000亿美元在2014年上升到14,000亿，占比从1.2%上升到8%左右。 3）资产管理集中度提高。全球最大10家资管公司管理的资产份额达30%；美国最大20家资管公司管理的资产份额达40%以上；美国最大5家资管公司管理的共同基金份额达49%。相应地资管公司的投资策略也更集中，单笔交易量更大。 2、最主要的证券经纪商-银行受到严监管，降低风险偏好，缩减证券持有量和做市商功能，导致二级市场流动性渠道变窄，容量缩小 纽约金融 2015年第17期（总第1236期） 5 巴塞尔III大幅提高了银行持有公司债券的风险权重。预计到2017年银行公司债券交易每创造一个单位收入所需资本将比危机前增长4-6倍。沃尔克规则虽允许银行以自有账户从事做市商交易，但要求提供详细交易意图数据，大幅增加了交易成本和管