金融衍生品周报：阳光总在风雨后？持跨式组合待明朗

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 金融工程 [Table_Title] 金融衍生品周报 数量化投资 2015年05月25日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《金融衍生品周报：波动率回落，认购认沽同跌》 ——2015-05-18 《金融衍生品周报：降息难改短期震荡趋势，择机构建熊市价差》 ——2015-05-11 《金融衍生品周报：高位震荡概率增加，持反向跨式防守》 ——2015-05-04 《量化择时与行业配臵周报：牛市中后期，重点关注资源补涨行情》 ——2015-04-27 《金融衍生品周报：持跨式组合等待市场机会》 ——2015-04-27 证券分析师：周琦 电话： 0755-82133568 E-MAIL： Zhouqi1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120044 证券分析师：林晓明 电话： 021-60875168 E-MAIL： linxiaom@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 金融工程周报 阳光总在风雨后？持跨式组合待明朗  50ETF走出阴霾，大涨6.42% 上周50ETF持续上涨，份额随着价格不断上升，一周上涨6.42%。期权平均下跌2.32%，其中认购期权平均上涨45.74%；认沽期权平均下跌50.39%，价格杠杆均为7倍左右，上周期权隐含波动率变化较大。  市场欢腾，成交量大幅上升 上周新加挂2只合约，目前市场共计138个合约，50ETF期权5个交易日成交366335张，日均成交73267张，较期权上上周日均成交量上升75.07%，日均成交额8884万元，除周四外，日成交均超过7w张。截至5月22日未平仓合约172248张，较上上周末未平仓合约增加21690张，较上上周新增持仓合约量减少。 到期临近，主力换仓明显，上周5月合约成交占所有合约成交比例有77.14%下降至51.84%；而5月合约持仓占比下降17个百分点，占所有合约持仓比例为38.14%左右。次月合约6月合约上周成交和持仓占上升，成交占所有合约占比44.57%，持仓占所有合约占比为45.74%。  隐含波动率微升，认沽认购有异 上周轻度均价外期权隐含波动率总体有所上升，在标的大幅上涨的市场情况下，轻度价外认沽期权的波动率随着市场的上涨而上升，而认购期权的波动率震荡向下，目前当月和次月的价外认购和认沽期权的平均波动率分别为36%和33%。 我们利用CBOE计算VIX指数的算法，编制了上证50ETF-GSVX（国信VIX指数），与中金所编制的CVX相比较（根据HS300指数期权仿真交易数据编制）。图形表明，50ETF-GSVX由于真实交易，波动更小，截至上周末， C VX在24点，而50ETF-GSVX收于33点，较上周无较大变化。而从历史波动率来看，变化不大，仍在29%左右。  套利机会分析 从四个无风险套利组合的回测数据来看，箱体和Roll套利组合上周均出现较多的套利机会，除周四外，箱体套利组合在每个交易日都存在超过40%年化收益的套利机会，Roll套利组合收益略低，约获得8%的年化收益。  持跨期组合等待市场明朗 上周我们建议投资者持有熊市差价组合，如在上周一下跌时平仓可以获得15%的组合收益；如周一未平仓持有至周五，则亏损了10%左右。 从上周市场情况来看，50ETF再度走强，特别周五大涨逾3%，是否能突破前期高点较难预测。但周末消息面平静，周一因预期落空市场可能出现回调，我们建议在市场回调之时，平掉之前的熊市价差组合仓位。然后建立跨式组合， 第一、目前隐含波动率回归至合理水平；第二、短期市场方向较难判断，持跨期组合等待市场明朗。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 50ETF期权市场回顾 50ETF走出阴霾，大涨6.42% 上周50ETF持续上涨，份额随着价格不断上升，一周上涨6.42%。期权平均下跌2.32%，其中认购期权平均上涨45.74%；认沽期权平均下跌50.39%，价格杠杆均为7倍左右，上周期权隐含波动率变化较大。 图1：华夏上证50ETF一周表现及份额变化 图2：50ETF和期权一周涨跌幅 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 市场欢腾，成交量大幅上升 上周新加挂2只合约，目前市场共计138个合约，50ETF期权5个交易日成交366335张，日均成交73267张，较期权上上周日均成交量上升75.07%，日均成交额8884万元，除周四外，日成交均超过7w张。截至5月22日未平仓合约193938张，较上上周末未平仓合约增加21690张，较上上周新增持仓合约量减少。 图3：期权一周成交和持仓变化 图4：认购和认沽期权一周成交情况 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 到期临近，主力换仓明显，上周5月合约成交占所有合约成交比例有77.14%下降至51.84%；而5月合约持仓占比下降17个百分点，占所有合约持仓比例为38.14%左右。次月合约6月合约上周成交和持仓占上升，成交占所有合约占比44.57%，持仓占所有合约占比为45.74%。 2.800 2.850 2.900 2.950 3.000 3.050 3.100 3.150 3.200 3.250 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 ETF份额（亿份） ETF价格(右轴) -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2015-05-18 2015-05-19 2015-05-20 2015-05-21 2015-05-22 ETF涨跌幅 期权平均涨跌幅 认购 认沽 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 交易总量（张） 未平仓合约变化量(张) 新增持仓成交比（右轴） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 0.7000 0.8000 0.9000 单位：张 认购 认沽 P/C（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：各到期月份合约一周成交情况 图6：各到期月份合约一周持仓情况 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 根据上交所每日信息披露，前五大做市商在成交最活跃的3个合约中每日成交比：上周认购平均成交占比约为51.25%，而认沽占到57.31%，均较上上周有所上升；而持仓占比方面，认购和认沽的持仓占比差别较大，认购期权持仓占比仅38.90%；而认沽期权的持仓占比较上上周无明显变化，为54.83%。目前认购和认沽期权的波动率差异不大，做市商进行持仓时，大致保持delta中性，而造成持在仓不均衡的原因可能在于，市场对认购期权的持仓量大大超过认沽期权。 表 1：前五大做市商成交和持仓占比 认购期权成交占比 认沽期权成交占比 认购期权持仓占比 认沽期权持仓占比 2015-05-18 50. 26% 59. 15% 39. 26% 55. 44% 2015-05-19 50. 28% 52. 43% 38. 35% 54. 60% 2015-05-20 49. 85% 52. 43% 39. 14% 54. 30% 2015-05-21 54. 61% 65. 22% 38. 86% 54. 06% 2015-05-22 45. 10% 55. 73% 39. 01% 54. 67% 平均值 51. 25% 57. 31% 38. 90% 54. 60% 上周平均值 49. 68% 52. 76% 41. 14% 54. 83% 资料来源：上交所，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 50ETF期权波动率分析 上周轻度均价外期权隐含波动率总体有所上升，在标的大幅上涨的市场情况下，轻度价外认沽期权的波动率随着市场的上涨而上升，而认购期权的波动率震荡向下，目前当月和次月的价外认购和认沽期权的平均波动率分别为36%和33%。 我们利用CBOE计算VIX指数的算法，编制了上证50ETF-GSV X（国信VIX指数），与中金所编制的CV X相比较（根据HS300指数期权仿真交易数据编制）。图形表明，50ETF-GSV X由于真实交易，波动更小，截至上周末， CV X在24点，而50ETF-GSV X收于33点，较上周无较大变化。而从历史波动率来看，变化不大，仍在29%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：隐含波动率变化 图8：50ETFGS VX 和中金所CVX之比较 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 50ETF期权套利机会分析 从四个无风险套利组合的回测数据来看，箱体和Roll套利组合上周均出现较多的套利机会，除周四外，箱体套利组合在每个交易日都存在超过40%年化收益的套利机会，Roll套利组合收益略低，约获得8%的年化收益。 依以下为根据时间间隔10分钟的高频数据计算的各套利组合收益曲线，当曲线在0轴上方时，代表存在套利机会。 表 2：套利组合构建方法 组合名称 组合构建 平价正向套利 买入：现货50ETF，卖出：认购期权，买入：认沽期权 平价反向套利 融券卖出：50ETF，买入：认购期权，卖出：认沽期权 BO X套利 买入：行权价K1认购期权，行权价K2认沽期权； 卖出：行权价K1认沽期权，行权价K2认购期权 ROLL套利 买入：当月认购期权，次月同行权价认沽期权； 卖出：当月认沽期权，次月同行权价认购期权 资料来源：国信经济研究所整理 图7：当月合约正向平价套利 图8：次月合约正向平价套利 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年5月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图9：当月合约反向平价套利 图10：次月合约反向平价套利 资料来源：W