固定收益研究一周回顾：债市风险仍在，收益率稳中有降

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 公开市场操作续停 资金面短期无压力 上周央行再次暂停逆回购操作，无正回购和央票到期。这是自4月20日降准后，央行连续两周暂停公开市场操作。目前资金价格已多处于低位，资金整体充裕格局未改。今日为五一小长假第一天，考虑到跨月因素及新一轮IPO启动等因素的影响，市场利率小幅反弹也是意料之中，但市场流动性依旧相对宽松，资金面短期无压力。 债市风险仍在，收益率稳中有降 上周3月规模以上工业企业利润数据出炉，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.7%，降幅比1-2月份收窄1.5个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额同比下降0.4%，降幅比1-2月份收窄3.8个百分点。行业增速悉数下滑，经济运行如期下行，再次印证了经济“底部徘徊、有限复苏”的状态。总体来看，债券收益率稳中有降。证券会4月第二批批文下发，IPO大幅提速，叠加跨月因素，资金面将受到一定扰动。短期股市表现依然强势，股市吸金现象仍将持续。我们认为，在股市如火如荼的背景下，股债跷跷板应将继续加剧，降准增加的流动性供给或将被股债跷跷板效应对冲，债市风险仍然大于机会。 日期：2015年5月4日 胡月晓S0870510120021 李晓娟S0870514070002 3 年4 月1 日 析师承诺、 010 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 债市风险仍在，收益率稳中有降 ——固定收益研究一周回顾 证券研究报告/ 债券研究 /债券周报 债券周报 2 2015年5月4日 上周研究观点集锦 2015 年以来债市在资金面重回宽裕的助力下，结束2014 年年末以来的调整行情开始向下修复。修复结束后，利差重新进入了平走分化阶段，波动上升，利差下行带来的交易价值消失。近期信用利差水平在反弹后虽有回落，但整体水平已明显抬升。而上周由于流动性进入4月后的持续转宽，利空消化以及大幅拉升后技术性回调使得信用整体均再度出现收窄趋势。对于债市而言，未来利率、信用渐行渐远。资金“脱实向虚”先使资本市场共同繁荣，表现为股债双牛；单独依靠预期吸引资金入市，资金推力终将不续：首先表现为资本市场结构分化，债市首先失“血”，随后是权益市场上资金寻找“洼地”，价格水平一致抬高后更使资金“推力”难续，震动或变崩塌。但是，受经济低迷下风险上升的影响，信用类固收产品收益率仍将维持高位，利率产品在货币成本下降带动下会见顶回落。虽然央行此次降准对改善经济前景预期和市场预期，有着信心提振的作用，对债市形成短期利好。但我们认为待利好消化后调整仍将是主流，投资策略上建议坚守底仓、适当降低杠杠杆。 上周为3月规模以上工业企业利润数据出炉，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12543.2亿元，同比下降2.7%，降幅比1-2月份收窄1.5个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5086.1亿元，同比下降0.4%，降幅比1-2月份收窄3.8个百分点。行业增速悉数下滑，经济运行如期下行，再次印证了经济“底部徘徊、有限复苏”的状态。我们认为，当前经济是“非常态”，经济调整需消化先前政策带来的消极影响，中国宏观政策需要保持定力，现阶段中国经济发展最主要的任务是实现转型和升级。在此背景下，稳增长必要性加大。在经济低迷持续格局下，政府首提经济增长“双动力”：政府+市场，政策托底经济增长的意图得到强化。未来的刺激政策会比较温和，着眼结构调整，保证平稳，转型、升级而非总量目标是政策主要指向。 债券周报 3 2015年5月4日 表1 上周宏观债券研究观点 对象 日期 内容 宏观经济 20150428 一季度政治局会议召开在即，货币、地产政策有望进一步放松，推动新一轮基建投资热潮的稳增长政策力度有望加强。我们认为，目前经济整体形势并没有改变“底部徘徊，有限复苏”的态势，经济会减速却无失速风险。 资金市场 20150427 上周五，GC001 开盘报1.42，开盘后便保持以震荡为主的格局，最终收报于1.03。证监会4 月第二批批文下发，IPO 大幅提速，新股扰动提前，叠加跨月因素，交易所资金上行压力较大。预测GC001 今日均价较上周五小幅回升，全天走势震荡向下，收盘价或落入上周五附近区间。 20150429 昨日，GC001 开盘报1.75，开盘后便震荡向上，午后小降后企稳震荡加剧，最终惯性回落收报于0.95。近来资金面扰动因素层出，月末小长假渐近，新一轮IPO 也蓄势待发，势必将产生一些波动，但预计影响仍较可控。预测GC001 今日均价较昨日小幅回升，全天走势震荡向下，收盘价或落入昨日附近区间。 债券市场 20150421 本期国开的认购情况可谓打了一场漂亮的翻身仗。经济疲态尽显及央行降准助力宽松的双轮驱动一级市场热情重燃。但供给压力并未完全释放，因此不可完全放松警惕。预计受此次良好认购情况的示范效应，后续中标利率下行概率较大。 20150428 我们认为，资金“脱实向虚”是造成当前市场、经济背离的根本原因，在资金“推力”显露不续迹象情况下，股市巨幅震荡不可避免。在股市如火如荼的背景下，股债跷跷板应将继续加剧，降准增加的流动性供给或将被股债跷跷板效应对冲，债市风险仍然大于机会。 上周研究报告摘要 1.《货币市场利率低位反弹——资金跟踪研究20150430》 作者：胡月晓（S0870510120021）、李晓娟（S0870514070002） 昨日银行间同业拆放利率以下行为主。其余品种利率则大多出现了低 位反弹的态势。小长假渐近，需求升温的同时场内七天及以内期限资 金供给明显增多。目前资金价格已多处于低位，跨月因素引致小幅反 弹也实属正常，资金整体充裕格局未改。昨日，GC001 开盘报1.8，开盘后便一直保持窄幅震荡，整体平稳走势，尾盘走高震荡加剧，最终收报于2.06。今日为小长假前最后一个交易日，公开市场无逆回购到期，预计央行继续暂停操作的可能性较大。另外货币市场利率已处于低位，继续下行空间较小，将面临小幅反弹。预测GC001 今日均价较昨日继续回升，全天走势震荡为主，收盘价或落入昨日附近区间。 2.《扰动无碍资金面整体宽松——资金跟踪研究20150429》 作者：胡月晓（S0870510120021）、李晓娟（S0870514070002） 昨日银行间同业拆放利率持续下行。其余品种利率也大多保持了下行 的态势，其中7 天品种有所反弹。临近月末，跨月资金需求升温，而 机构为打新筹措资金也增加了部分跨IPO 周期资金的需求，但整体来 看扰动仍无碍资金宽松。另外央行空窗操作也在市场预期之中，市场 反应平淡。昨日，GC001 开盘报1.75，开盘后便震荡向上，午后小降后企稳震荡加剧，最终惯性回落收报于0.95。近来资金面扰动因素层出，月末小长假渐近，新一轮IPO 也蓄势待发，势必将产生一些波动，但预计影响仍较可控。预测GC001 今日均价较昨日小幅回升，全天 债券周报 4 2015年5月4日 走势震荡向下，收盘价或落入昨日附近区间。 3.《资金面总体充裕——固定收益研究晨报20150429》 作者：胡月晓（S0870510120021）、李晓娟（S0870514070002） 周二银行间质押式回购利率小幅波动。周二利率债收益率小幅下行。具体来看，1 年期国债收益率下行4BP至2.82%的水平，3 年期国债收益率持平于3.17%的水平，10 年期国债收益率下行1BP 至3.38%的水平。政策性金融债收益率小幅波动，其中1 年期国开行金融债收益率下行1BP 至3.32%的水平，3 年期国开行金融债收益率持平于3.64%的水平。周二利率债收益率小幅下行。具体来看，1 年期国债收益率下行4BP至2.82%的水平，3 年期国债收益率持平于3.17%的水平，10 年期国债收益率下行1BP 至3.38%的水平。政策性金融债收益率小幅波动，其中1 年期国开行金融债收益率下行1BP 至3.32%的水平，3 年期国开行金融债收益率持平于3.64%的水平。 4.《经济、市场背离，利率、信用相异——2015年2季度经济与市场展望20150428》 作者：胡月晓（S0870510120021） 2014年1月：新货币机制下的复杠杆时期。经济延续“底部徘徊，窄幅波动”态势； 货币运行机制改变，常用政策工具变化。货币偏紧格局持续，政策不会再收紧。债券组合又迎来杠杆操作的时机。 2014年4月：加杠杆窗口来临。经济延续“弱复苏”格局； 资金成本比流动性更影响货币市场利率；债市“加杠杆”窗口来临。期限结构复原进程接近尾声，期限利差上升穿越80-120的杠杆操作区，但高位难持续，市场临难得机遇期。资金成本和信用风险较力下信用曲线高度持稳。 2014年6月：维持高杠杆下适时、适度进行“篮子”调整。市场偏好明显转向城投，城投债安全与否全系再融资一线，短期无风险，长期有隐忧。经济周期和产业周期共同催生了产业个券风险，未来违约有常态化趋势，评级双向调整说明大部分行业仍远离系统风险临界点，“踩雷”风险远大于行业整体风险。城投债相对价差面临反转；评级调整分布说明个券风险分布符合行业生命周期阶段特征，建议关注行业生命周期成长前期和成熟后期的企业。 5.《利润降幅收窄，行业增速悉数下滑——2015年3月规模以上工业企业利润总额数据点评20150428》 作者：胡月晓（S0870510120021） 利润降幅收窄，累计利润增速启稳。1-3 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12543.2 亿元，同比下降2.7%，降幅比1-2 月份收窄1.5 个百分点。3 月份，规模以上工业企业实现利润总额5086.1 亿元，同比下降0.4%，降幅比1-2 月份收窄3.8 个百分点。行业增速悉数下滑，利润聚焦性依旧突出。传统上游能源和原材料行业仍然表现不佳，利润明显下降；中上游行业效益同样收缩明显，利润总额增速较上月 债券周报 5 2015年5月4日 悉数放缓。同时，工业新增利润的聚集性依然突出，主要聚集在国家政策扶持的行业和高新技术产业。市场与经济虽分离，仍相望。从上证巨额成交量及最新股市开户数来看，在经济新常态下，股市进入不理经济基本面，任性疯长的“新常态”。今日大盘上涨3.05%至4528.1，创下近七年新高。我们认为，资金“脱实向虚”是造成当前市场、经济背离的根本原因，在资金“推力”显露不续迹象情况下，股市巨幅震荡不可避免。在股市如火如荼的背景下，股债跷跷板应将继续加剧，降准增加的流动性供给或将被股债跷跷板效应对冲，债市风险仍然大于机会。经济底部徘徊，稳增长政策可期3 月宏观经济数据已全盘公布，一季度GDP 同比增速为7%，创近六年最低；PMI 超预期小幅回升，但涨幅低于往年同期水平；工业、投资、消费全面回落；进、出口数据创一年最差表现；CPI 波动平稳，PPI 跌幅收窄，通缩威胁仍在。4 月汇丰PMI 初值连续两个月跌破50关口，一系列宏观数据再次印证了我们对于经济“底部徘徊、有限复苏”的判断。一季度政治局会议召开在即，货币、地产政策有望进一步放松、加快推进“一带一路”、京津冀、长江经济带等