2015年4月29日 简要分析 海通证券(H) (6837.HK) 25.60港元 证券研究报告简要分析：经纪/自营推动业绩大幅高于预期；净利息/投行业务不及预期 最新消息 海通证券公布2015年一季度税后净利润为人民币41亿元，同比增长239%，环比增长49%，分别占到我们/彭博市场2015年全年预测中的42%/41%。一季度收入同比上升155%至人民币77亿元，净资产回报率/总资产回报率升至23.2%/4.3%。业绩大幅高于预期主要是受到经纪业务和自营业务的推动（二者共占季度收入的73%），反映出A股市场走高、公司市场份额上升以及经营杠杆的有利影响。 分析 主要积极因素：(1) 经纪业务佣金收入增长156%至人民币22亿元（占一季度收入的28%），得益于强劲的市场交易量（一季度日均交易量为人民币7,250亿元，同比增长230%）以及海通证券市场份额的扩大（5.4%，季环比上升0.4个百分点，在主要券商中升幅最大）。2) 自营交易收入同比增长406%至人民币35亿元（占一季度收入的45%），我们估算一季度自营交易折年回报率接近20%（2014年四季度为12.5%）。(3) 总资产负债表杠杆率/调整后杠杆率（剔除客户存款）从2014年底的5.2倍/4.0倍升至5.6倍/4.2倍，受到客户存款（环比增长37%）和融资融券业务增长（环比增长40%）的推动。 主要不利因素：(1) 一季度母公司佣金率加速下降（同比降幅为25%，而2014年同比降幅为16%）至4.5个基点，表明公司采用了更加激进的定价策略以赢得客户。(2) 净利息收入和投行业务收入低于预期。前者可能反映了客户融资和租赁业务利差的收窄。承销业务今年开局疲弱，万得数据显示公司在股权资本市场的份额下降（一季度为1.3%，而2014年为6.1%），因其增发/配股业务量下降，尽管IPO业务量同比走高。 潜在影响 我们对海通证券H/A的盈利预测和目标价格正在重估中，等待盈利的进一步详情。 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 马宁 (分析师) 执业证书编号: S1420510120014 +86(10)6627-3063 ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 2015年4月29日 海通证券(H) (6837.HK) 25.60港元 全球投资研究 2 图表1: 海通证券2015年一季度税后净利润同比增长239%至人民币41亿元，占我们全年预测的42%；业绩大幅高于预期的推动因素是经纪业务/自营交易好于预期，这抵消了不及预期的净利息收入和投行业务收入 注：季度佣金率根据母公司数据计算。 资料来源：公司数据、高华证券研究 人民币 百万1Q15 as of20142015EYoY (%)1Q142Q143Q144Q141Q151Q151Q152015E利润表手续费及佣金净收入8,221 9,359 14 1,580 1,280 1,728 3,633 2,762 (24) 75 30 经纪业务5,147 5,956 16 839 863 1,148 2,297 2,150 (6) 156 36 投资银行1,617 2,061 27 520 223 322 552 326 (41) (37) 16 资产管理1,201 965 (20) n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.净利息收入3,360 7,026 109 735 772 1,071 783 1,327 70 81 19 自营交易收入5,709 4,140 (27) 687 1,506 1,514 2,002 3,474 74 406 84 其他收入578 425 (26) 19 148 42 368 154 (58) 695 36 总营业收入17,867 20,950 17 3,021 3,706 4,355 6,786 7,717 14 155 37 营业成本7,023 8,118 16 1,351 1,441 1,588 2,643 2,039 (23) 51 25 拨备前利润10,844 12,832 18 1,670 2,265 2,766 4,143 5,678 37 240 44 税前利润10,420 12,783 23 1,651 2,209 2,731 3,830 5,519 44 234 43 净利润7,711 9,712 26 1,210 1,667 2,072 2,762 4,102 49 239 42 资产负债表资产客户存款62,592 76,422 22 33,112 38,103 49,359 62,592 85,740 37 159 112 结算备付金14,819 13,374 (10) 6,257 5,925 5,649 14,819 14,786 (0) 136 111 流动资产总额243,741 221,864 (9) 126,038 153,600 167,913 243,741254,1704 102 115 长期投资总额6,019 3,327 (45) 5,551 2,575 3,689 6,019 6,385 6 15 192 固定资产总额1,074 1,001 (7) 1,013 1,001 1,076 1,074 1,088 1 7 109 其他资产101,788 104,063 2 56,744 58,536 70,472 101,788147,42845 160 142 资产总额352,622 330,255 (6) 189,346 215,711 243,150 352,622409,07216 116 124 负债及股东权益代理买卖证券款80,767 89,796 11 41,506 44,972 56,731 80,767 103,07828 148 115 流动负债总额227,741 196,880 (14) 94,176 118,275 122,123 227,741266,99217 184 136 长期债务总额44,959 50,989 13 25,264 27,666 43,361 44,959 51,703 15 105 101 负债总额280,358 251,064 (10) 123,936 148,917 173,945 280,358331,91118 168 132 少数股东权益3,900 3,447 (12) 2,657 3,447 3,542 3,900 4,326 11 63 股东权益合计68,364 75,743 11 62,752 63,347 65,663 68,364 72,835 7 16 96 收入成本比35.6%33.9%-1.7%41.1%36.2%32.8%34.6%21.7%-12.9%-19.4%佣金率0.063%0.059%-7%0.059%0.076%0.053%0.063%0.045%-29%-25%净资产回报率11.9%13.5%1.7%7.8%10.6%12.8%16.5%23.2%6.8%15.4%总资产回报率3.0%3.2