动态点评：业绩符合预期，未来看点多

碧水源（300070）公司动态点评 2015年04月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 联系人： 杨心成0755-83515471 Email:yangxc@cgws.com 从业证书编号:S1070114090013 目前股价 47.55 总市值（亿元） 508.96 流通市值（亿元） 307.62 总股本（万股） 107,037 流通股本（万股） 64,693 12个月最高/最低 50.63/24.74 2015E 2016E 2017E 营业收入 5,012 7,232 10361 (+/-%) 45.3% 44.3% 43.3% 净利润 1448 2095 2947 (+/-%) 53.9% 44.6% 40.7% 摊薄EPS 1.34 1.95 2.74 PE 35.4 24.4 17.4 数据来源：贝格数据 <<订单助成长，坚定看好公司前景>> 2015-03-24 业绩符合预期，未来看点多 ——碧水源（300070）公司动态点评 碧水源ppp模式经验丰富，且已完成全国性布局，在污水提标改造迫切和ppp项目不断放量的背景下，有望迎来业绩高成长。我们预计公司2015-2017年EPS 1.34/1.95/2.74元，目前股价对应PE为35/24/17倍。“水十条”的出台极大利好膜法水工艺处理的前景，公司作为行业龙头或将获取更多市场份额，维持“强烈推荐”评级。  事件：碧水源发布2014年年报。 长城观点：  业绩符合预期：公司2014年实现营业收入34.5亿元，同比增加10.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比增加15.3%，EPS为0.88元，业绩符合预期。  财报分析：污水处理整体解决方案助力增长，期间费用率拖累业绩。1、从收入端看，分业务中污水处理整体解决方案实现收入27.0亿元，同比增加37.8%；市政给排水工程收入下降39.6%至6.6亿元；净水器业务受产品更新换代的影响，收入增加9.7%至0.9亿元。分地区中北京地区由于久安建设的结算原因（久安收入减少3.1亿元至15.6亿元）收入下降10.2%至15.7亿元，而外埠业务则增加35.7%至18.8亿元，显示出MBR膜法水处理技术正逐渐扩散到全国市场。 表1：各年度分业务收入（万元） 2010 2011 2012 2013 2014 总营业收入 50,047 102,601 177,155 313,327 344,916 污水处理整体解决方案 47,141 91,593 139,638 195,697 269,597 yoy 94.3% 52.5% 40.1% 37.8% 市政与给排水工程 9,109 34,109 109,205 65,996 yoy 274.5% 220.2% -39.6% 净水器 169 1,900 3,131 8,156 8,949 yoy 1022.5% 64.8% 160.5% 9.7% 资料来源：长城证券金融研究所 2、从利润端看，公司2014年综合毛利率39.2%，较去年的37.2%高出2.0%，主要是毛利率较高的污水处理整体方案收入占比进一步扩大。但公司净利率受制于期间费用的增长，相比去年下降0.6%至29.4%。 表2：各年度分业务毛利率 -50%0%50%100%150%14-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-03农林牧渔 沪深300 碧水源 投资建议 投资要点 证券研究报告 电力及公用事业 | 公司动态点评 2015年04月26日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<业绩低于预期，期待增发落地>> 2015-02-01 <<巨额融资方案引领未来高成长>> 2014-12-02 2010 2011 2012 2013 2014 综合毛利率 48.6% 47.4% 42.8% 37.2% 39.2% 污水处理整体解决方案 49.0% 49.9% 48.8% 45.3% 42.5% 市政与给排水工程 16.7% 15.5% 21.0% 25.3% 净水器 38.6% 75.2% 71.0% 58.9% 39.2% 资料来源：长城证券金融研究所 3、从盈利能力看，公司销售费用增加68.4%至0.6亿元，销售费用率增加0.6%至1.8%，主要是外埠业务的增加导致相关人员、差旅的费用增加所致；公司管理费用增加32.4%至2.0亿元，管理费用率增加0.9%至5.8%，主要是研发投入和人工成本的上升所致；由于融资的增加，财务费用率增加1.3%至2.9%（资产负债率37.0%增至38.8%）。 4、从现金流看，公司应收装款17.4亿元，同比增加27.9%，主要是政府的付款进度有所放缓。预收转款1.2亿元，同比增加71.4%，主要是子公司久安建设预收的款项大幅增加，后续项目值得期待。经营活动现金流量净额为7.8亿元，同比增加15.9%。  PPP+水十条，公司扬帆起航：去年以来，国家层面出台多项政策大力推广ppp模式，财政部和各地方政府也相继公布ppp试点项目，万亿市场空间被逐步打开，加上前不久公布的“水十条”，我们预计水处理行业将迎来新一轮爆发增长期，碧水源作为MBR和PPP的先驱者，有望抢得更大的市场份额。  投资建议：碧水源ppp模式经验丰富，且已完成全国性布局，在污水提标改造迫切和ppp项目不断放量的背景下，有望迎来业绩高成长。我们预计公司2015-2017年EPS 1.34/1.95/2.74元，目前股价对应PE为35/24/17倍。“水十条”的出台极大利好膜法水工艺处理的前景，公司作为行业龙头或将获取更多市场份额，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，项目拓展不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 3,133 3,449 5,012 7,232 10,361 成长性 营业成本 1,968 2,099 3,050 4,387 6,274 营业收入增长 76.87% 10.08% 45.32% 44.29% 43.26% 销售费用 37 61 78 112 161 营业成本增长 94.32% 6.67% 45.34% 43.80% 43.02% 管理费用 152 201 292 421 603 营业利润增长 51.41% 10.87% 49.52% 46.24% 42.11% 财务费用 51 101 77 62 63 利润总额增长 52.96% 10.01% 49.58% 45.72% 41.78% 投资净收益 255 318 347 452 563 净利润增长 49.33% 12.01% 53.95% 44.62% 40.70% 营业利润 1,048 1,162 1,737 2,541 3,610 盈利能力 营业外收支 20 13 20 20 20 毛利率 37.20% 39.15% 39.14% 39.35% 39.45% 利润总额 1,068 1,175 1,757 2,561 3,630 销售净利率 30.00% 29.39% 31.24% 31.45% 31.02% 所得税 128 161 192 286 417 ROE 17.35% 15.48% 19.46% 22.25% 24.18% 少数股东损益 100 73 117 180 267 ROIC 41.70% 25.09% 27.06% 28.40% 30.06% 净利润 840 941 1,448 2,095 2,947 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1.17% 1.78% 1.55% 1.55% 1.55% 流动资产 3,829 4,629 3,050 3,899 5,748 管理费用/营业收入 4.85% 5.84% 5.82% 5.82% 5.82% 货币资金 2,172 2,394 295 72 268 财务费用/营业收入 1.63% 2.92% 1.54% 0.86% 0.61% 应收账款 1,277 1,627 1,908 2,753 3,945 投资收益/营业利润 24.34% 27.35% 19.97% 17.79% 15.59% 应收票据 13 17 20 28 41 所得税/利润总额 11.99% 13.72% 10.90% 11.18% 11.47% 存货 193 275 422 606 867 应收账款周转率 2.43 2.10 2.60 2.60 2.60 非流动资产 4,304 5,907 8,907 11,832 14,659 存货周转率 10.20 7.63 7.23 7.23 7.23 固定资产 279 305 1,319 2,206 3,045 流动资产周转率 0.88 0.83 1.64 1.86 1.80 资产总计 8,133 10,536 11,957 15,730 20,406 总资产周转率 0.40 0.34 0.42 0.46 0.51 流动负债 2,609 3,023 3,060 4,661 6,296 偿债能力 短期借款 750 960 0 259 0 资产负债率 34.84% 35.72% 33.67% 35.91% 35.69% 应付款项 948 1,493 1,560 2,244 3,209 流动比率 1.53 1.59 1.00 0.84 0.91 非流动负债 400 1,062 966 987 987 速动比率 1.44 1.48 0.86 0.70 0.77 长期借款 353 50 966 987 987 每股指标（元） 负债合计 3,010 4,085 4,026 5,648 7,284 EPS 0.94 0.88 1.34 1.95 2.74 股东权益 5,123 6,450 7,931 10,082 13,123 每股净资产 5.75 5.99 7.36 9.36 12.19 股本 891 1,077 1,077 1,077 1,077 每股经营现金流 0.76 0.73 2.30 2.47 3.41 留存收益 3,097 4,460 4,460 6,432 9,206 每股经营现金/EPS 0.80 0.82 1.71 1.27 1.25 少数股东权益 282 372 490 669 936 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 8,133 10,536 11,957 15,730 20,406 PE 60.97 54.43 35.49 24.45 17.38 现金流量表 （百万） PEG 1.24 4.53 0.66 0.55 0.43 经营活动现金流 674 781 2,473 2,665 3,673 PB 10.58 8.43 6.88 5.44 4.20 其中营运资本减少 -180 -513 861 249 209 EV/EBITDA 36.38 38.58 24.12