证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 行业报告 2015年04月10日 行业报告 汽车 [table_research] 证券分析师： 张文博 执业编号： S0360512020001 Email： zhangwenbo@hczq.com 研究助理： 欧子辰 Email： ouzichen@hczq.com Tel： 010-66500865 新能源汽车产业链深度报告：板块分化，三元材料的上游打造下一个“苹果产业链”! 投资要点 行业评级 行业评级： 推荐 评级变动： 维持 1. 板块分化逐渐趋于明显，寻找最适合当下时点投资的产业环节 新能源汽车板块受到市场持续关注至今，利好风起后板块普涨的时代正在过去，各个细分子板块走势分化已经较为明显。不同的子板块有的仍在经历单纯的概念投资、主题驱动；有的处于补贴落地、政策驱动阶段；亦有的已经进入业绩放出，市场驱动环节。现阶段投资新能源汽车，需要寻找最适合当下时点投资的产业环节。 2. 动力电池：业绩爆发，洗牌加速 受纯电动客车饱满订单拉动，一线动力电池厂商量价齐升，15年业绩爆发基本已属必然。国家层面对电池质量管理逐渐趋严，同时参与者的增加使得大量中小电池厂难以拿到订单。车企未来一到两年内的订单全部被几大电池龙头分食殆尽后，动力电池梯队已逐渐明晰。龙头业绩大增的同时行业优胜劣汰加速，产业格局正在迅速从垄断竞争迈向寡头。满足质量要求的电池产能不足，低端电池产能过剩的现状未来将伴随着大厂扩产与优胜劣汰加速而逐渐趋于平衡。 3. 三元→乘用车产业链空间最大 从下游客户属性角度看，大的趋势是：客车上，以磷酸铁锂为代表的新型电池替代传统锰酸锂电池已基本完成；磷酸铁锂电池受益于客车拉动，15年业绩出现爆发是确定性事件。但从市场空间角度看，以磷酸铁锂→客车→公交运营为主体的新能源客车产业链目前推广最为顺利，但未来市场空间有限。而在市场空间最为广阔的乘用车上，三元电池具备极强的竞争实力，甚至经常被车企作为一大卖点在广告与宣传中进行推广。 目前国内一线企业在磷酸铁锂电池制备水平方面基本上符合世界一流水平，而在三元电池制造领域则属于世界三流，与LG、三星等大型制造商尚有差距。目前国内仅CATL、力神等少数几家企业拥有大规模供应符合要求的高质量三元动力电池能力，车企在采购三元电池时，很大一部分会选择采购外资品牌或进口电池。 4. 国际巨头在华设厂将带来最适合当下时点的新能源汽车投资机会 三星SDI与LG化学目前占据全球锂电池市场份额前两名。2015年下半年起，三星SDI西安工厂与LG化学南京工厂将陆续进入投产。根据终端调研，三星、LG三元动力电池成本与售价现阶段显著低于以ATL为代表的国产三元电池。由于国内符合整车厂要求的三元电池总产能仍然较小，预计15年下半年开始外资厂商国内工厂的投产将对国内形成较大冲击，并将逐渐波及磷酸铁锂电池市场。 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 比亚迪(002594) 强烈推荐 长城汽车(601633) 推荐 江淮汽车(600418) 强烈推荐 宇通客车(600066) 强烈推荐 长安汽车(000625) 强烈推荐 广东鸿图(002101) 推荐 行业表现对比图(近12个月) 2014-04-10～2015-04-10-8%11%30%49%68%87%14-414-714-1015-1沪深300汽车 资料来源：港澳 讯 相关研究报告 《16年补贴方案提前确立，客车行业面临加速洗牌》 2014-12-31 《汽车行业周报（2014/12/08-2014/12/14）》 2014-12-15 《新能源汽车商业模式探究：客车融资租赁撬动需求加速与产业链整合》 2014-11-27 《汽车行业周报（20141117-1123）》 2014-11-24 《汽车行业周报（2014/11/10-2014/11/16）》 2014-11-17 《SUV增速加快，轿车首度同比下滑》 2014-11-17 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 冲击的同时伴随着机遇。随着国际巨头加速国内布局，势必将选择国内三元锂电池上游原材料供应商进行合作，这将为国内优秀三元材料制造企业带来巨大的成长空间。而其中三元正极材料弹性最大！由于产品具有一定通用性，负极、隔膜、电解液等电池材料生产企业而言，其更多的是受益于动力电池行业整体的增长而非三元电池的爆发。 现阶段国内三元电池低端产能过剩（尤其是消费电子级电池产能过剩）的局面直接传导至上游正极材料，导致大量三元正极材料生产企业盈利能力较差。未来国际巨头进驻并不会直接利好全行业的发展：无法满足要求的动力电池级三元材料生产商将不得不进入消费电子领域消化产能，从而增加本已过剩的行业总产能，进而加速落后产能的淘汰。而优质企业则会脱颖而出，享受巨大市场蛋糕。 5. 整车环节建议关注非公共商用车的崛起 以城市公交为主导力量的新能源客车由于政府直接买单，推广效果最好，是2014年拉动新能源汽车产业链的中坚力量，但城市公交总体体量较为有限。根据产业链调研，现阶段以物流车为代表的新能源商用车受到了国家与产业界的大量关注。此前新能源汽车在这一领域涉足较少，2015年有望实现0-1的突破，其销量极有可能超过市场预期。 6. 下游运维蕴含巨大空间 新能源汽车下游充电运维保养网络将随着新能源汽车的普及同步铺开，未来市场空间极大。基础服务领域建议积极关注参与充电网络的充电设施企业，汽车行业暂未覆盖。增值服务领域，由于目前商业模式主要为解决阶段性“痛点”而生，创新程度较低，且对补贴依赖程度较重（如融资租赁很大程度上解决了地方政府地补+车款一次性支出过高的“痛点”，因此推广十分迅速，盈利能力较高。但对于地方政府而言，折现后其补贴支出实际上并未显著减少）。因此仍需等待持续性、可复制性更强的深度创新商业模式迭代更新。建议保持关注。 7. 投资建议： 2015年下半年起三星SDI、LG化学国产动力电池相继投产有望对目前产业格局起到一定冲击作用，相关投资机会值得重点关注。 锂电池板块关注“三星+LG动力电池产业链”，三元正极材料受益弹性最大： 上游锂电池板块的分化在于磷酸铁锂与三元电池技术路线的分化，国际巨头参与市场角逐将对动力电池产业格局产生重大影响。而国内优秀三元正极材料供应商将最大限度的享受这一变革。根据“三星+LG动力电池产业链”逻辑，重点推荐：当升科技（三元正极材料弹性最大），同时建议关注：众和股份、厦门钨业、杉杉股份。磷酸铁锂路线推荐比亚迪（全产业链布局护城河最深，充分享受行业爆发）。 整车板块：中游整车板块的分化在于现阶段推广最好的公交客车市场与未来空间更大的商用车、乘用车市场。其中非公共商用车市场15年有望实现0-1的突破，但由于起步较晚，目前优质产品仍然较少。建议关注：比亚迪、东风汽车、宇通客车、金龙客车。 下游运维：下游运维市场空间巨大，但基础服务投资周期较长，增值服务市场尚不成熟。未来建议关注充电网络设备提供商(汽车行业未覆盖)与深度创新商业模式的出现。 风险提示 新能源汽车推广不及预期，电池技术路线出现重大变革 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 3 / 22 目 录 一、分化走势与微笑曲线 ............................................................................................................... 5 （一）新能源细分子版块开始分化 ....................................................................................... 5 （二）政策加成下的微笑曲线 ............................................................................................... 5 二、动力电池：最好的时代与最坏的时代 ................................................................................... 7 （一）梯队逐渐明晰，优胜劣汰加速 ................................................................................... 7 （二）产能不足or产能过剩？.............................................................................................. 7 三、三元材料的上游大机会：打造下一个“苹果产业链”! ..................................................... 9 （一）技术路线的争夺 ........................................................................................................... 9 （二）外资厂商的进入 ......................................................................................................... 10 （三）三元上游有望再造“苹果产业链”！ ....................................................................... 11 （四）三元正极材料弹性最大！ ......................................................................................... 11 （五）动力电池投资建议 ..................................................................................................... 13 四、整车环节：建议关注非公共商用车的崛起 ......................................................................... 14 （一）非公共商用车推广的必然性 ..................................................................................... 14 （二）新能源商用车市场空间较大 ..................................................................................... 15 （三）新能源商用车产品仍处于导入期，大面积推广为时尚早 .....................................