收入增长符合预期，季节性调整导致一季度利润下滑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年4月2日 中来股份（300393.SZ） 电力设备新能源 收入增长符合预期，季节性调整导致一季度利润下滑 公司简报 ◆事件： 公司发布2014年年报，收入增长37.79%达到4.75亿元，销售量增长61%，达到2324万平方米，归属于上市公司普通股股东的净利润增长20.23%达到1.17亿元，略低于我们预期。 ◆销量符合预期，毛利下滑略高于我们预期 公司2014年销量2323.87万平方米，符合我们预期。但是毛利率略低于我们的预期仅为41.2%，我们预计其中FFC产品占比低于85%，是导致毛利下滑的主要原因。 ◆销售费用率增长较快，前期业务铺垫成本提前体现，但客户开发周期可能长于前次预测 公司销售费用率达到913万元，同比增长65.15%，销售占比提高0.3%至1.9%，公司在业务拓展方面加大了投入，促使销售成本上升。这体现了辅料业务的特点，即前期成本较大，后期成本略小。我们认为2015年将是2014年客户开发的成果体现年，销量会有大幅提高。 但根据最近的调研，我们发现下游客户对产品的使用有一定的犹豫。中电投2015年招标中间，并没有将FFC列入名录，所以未来公司FFC的发展会略慢于前期预期，所以我们对2015年新开发客户数量保持谨慎乐观。 ◆一季度业绩下滑主要是季度性调节 能源局3月17日下发2015年的装机目标，2014年实际装机量增长60%，但在此之前组件需求并不明确，组件厂商并没有像去年一样备货，所以一季度出现了季节性的深度调整，从产业链其他环节的价格就可以看出，价格下滑是一季度盈利下降的最主要原因。 ◆整体看好新能源维持买入评级： 推荐逻辑是1、小行业大公司，集中度将提高。2、产品成本低，竞争力强。由于新客户开发会低于前次预测，我们下调盈利预测，15/16年的EPS分别是1.13/1.29，按照15年45X，给予目标价50.85，买入。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 345 476 657 895 1,185 营业收入增长率 40.62% 37.79% 38.07% 36.14% 32.48% 净利润（百万元） 98 117 135 154 178 净利润增长率 27.52% 20.23% 14.63% 14.09% 15.73% EPS（元） 0.82 1.15 1.13 1.29 1.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.66% 15.84% 15.80% 15.27% 15.02% P/E 53 38 38 33 29 P/B 19 7 6 5 4 买入（维持） 当前价/目标价：43.00/50.85元 目标期限：6个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 联系人 陈术子 021-22169319 chensz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.19 总市值(亿元)：51.38 一年最低/最高(元)：19.70/53.30 近3月换手率：72.63% 股价表现(一年) 0%33%65%98%130%09-1410-1411-1412-1412-1401-1502-1503-15中来股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.82 -1.84 0.00 绝对 12.60 14.86 0.00 相关研报 光伏背板发展趋势的领导者，产品进入爆发期 ··········································· 2014-12-18 2015-04-02 中来股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201320142015E2016E2017E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 345 476 657 895 1,185 营业成本 185 280 434 628 869 折旧和摊销 13 16 22 27 35 营业税费 3 2 2 2 3 销售费用 6 9 16 20 24 管理费用 31 38 46 60 76 财务费用 6 4 2 -1 -3 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -1 1 1 1 营业利润 110 136 159 181 209 利润总额 115 139 159 181 209 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 97.70 117.47 134.66 153.63 177.80 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产 497 1,055 1,207 1,510 1,880 流动资产 286 828 961 1,118 1,390 货币资金 57 328 389 328 333 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 110 158 229 309 404 应收票据 81 222 162 220 291 其他应收款 0 1 2 3 4 存货 37 108 167 242 334 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 4 4 4 4 固定资产 166 193 208 324 406 无形资产 18 18 17 16 15 总负债 223 314 355 504 696 无息负债 152 226 352 507 699 有息负债 71 88 3 -3 -3 股东权益 274 741 852 1,006 1,184 股本 96 119 119 119 119 公积金 22 360 373 386 386 未分配利润 156 262 359 500 678 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经营活动现金流 71 -74 212 116 135 净利润 98 117 135 154 178 折旧摊销 13 16 22 27 35 净营运资金增加 57 216 -25 98 118 其他 -97 -423 81 -163 -195 投资活动产生现金流 -36 -146 -42 -172 -133 净资本支出 -36 -37 -43 -173 -134 长期投资变化 0 4 0 0 0 其他资产变化 0 -113 1 1 1 融资活动现金流 -11 354 -110 -5 3 股本变化 36 23 0 0 0 债务净变化 -4 17 -85 -6 0 无息负债变化 46 74 126 155 192 净现金流 24 135 60 -61 5 资料来源：光大证券、上市公司 0%5%10%15%20%25%30%0 50 100 150 200 201320142015E2016E2017E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 201320142015E2016E2017E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201320142015E2016E2017E资本回报率ROEROAROICWACC 2015-04-02 中来股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 成长能力（%YoY） 收入增长率 40.62% 37.79% 38.07% 36.14% 32.48% 净利润增长率 27.52% 20.23% 14.63% 14.09% 15.73% EBITDAEBITDA增长率 36.89% 21.37% 15.69% 13.45% 16.95% EBITEBIT增长率 33.72% 21.03% 12.99% 11.97% 15.24% 估值指标 PE 53 44 38 33 29 PB 19 7 6 5 4 EV/EBITDA 32 32 27 24 21 EV/EBIT 36 35 30 28 24 EV/NOPLAT 42 42 36 33 28 EV/Sales 12 10 7 6 4 EV/IC 12 9 9 6 5 盈利能力（%） 毛利率 46.53% 41.20% 33.88% 29.79% 26.71% EBITDA率 37.42% 32.96% 27.61% 23.01% 20.31% EBIT率 33.74% 29.64% 24.25% 19.95% 17.35% 税前净利润率 33.27% 29.13% 24.13% 20.22% 17.65% 税后净利润率（归属母公司） 28.29% 24.68% 20.49% 17.17% 15.00% ROA 19.66% 11.13% 11.16% 10.18% 9.46% ROE（归属母公司）（摊薄） 35.66% 15.84% 15.80% 15.27% 15.02% 经营性ROIC 29.17% 21.05% 24.13% 18.82% 17.11% 偿债能力 流动比率 1.36 2.72 2.73 2.21 1.99 速动比率 1.18 2.36 2.26 1.73 1.51 归属母公司权益/有息债务 3.86 8.46 284.08 -335.29 -394.56 有形资产/有息债务 6.73 11.81 396.68 -497.84 -621.51 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.82 0.98 1.13 1.29 1.49 每股红利 0.00 0.20 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.59 -0.62 1.78 0.97 1.13 每股自由现金流(FCFF) 0.20 -0.93 1.16 -0.73 -0.28 每股净资产 2.29 6.21 7.13 8.42 9.91 每股销售收入 2.89 3.98 5.50 7.49 9.92 资料来源：光大证券、上市公司 2015-04-02 中来股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 陈浩武，上海交通大学安泰经济与管理学院管理学博士，光大证券研究所非金属建材行业研究员。研究注重逻辑和前瞻性，运用合理方法，力求准确把握行业发展趋势和热点，重点公司深入分析、跟踪紧密，最后综合基本面和估值给出投资建议。 个人优势：基本面研究，行业及重点公司数据全市场应为独到； 优势领域：水泥行业。 熟悉公司：华新水泥、江西水泥、同力水泥、天山股份、青松建化。 投资建议历史表现图 中来股份（300393） 52.850102030405060Sep-14Sep-14Oct-14Oct-14Nov-14Nov-14Dec-14Dec-14Jan-15Jan-15Jan-15Feb-15Feb-15Mar-15Mar-15股价-元010002000300040005000沪深300中来股份目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2014-12-18 41.82 52.85 买入 2015-01-15 36.49 52.85 买入 2015-01-25 39.36 52.85