日报（国债）：供给压力阴云持续，市场过度调整短期或有修复

中信期货研究部 www.citicsf.com 更多资讯和研究 请关注本司网站 金融期货组： 张革 021-61017300-811 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 杜昊 0755-83241191 duhao@citicsf.com 从业资格号 F3000916 姜沁 021-61017300-819 jiangqin@citicsf.com 从业资格号 F3005640 中信期货研究|日报（国债） 2015-03-30 供给压力阴云持续，市场过度调整短期或有修复 策略摘要 一级市场的压力仍旧是造成昨日期债早盘大跌的主因，早盘开盘5年期主力大幅下挫0.53%，财政部部长楼继伟在上周末博鳌论坛上的讲话表示未来还有可能进行更多的地方性债务置换，以帮助地方政府平稳过度，造成市场担忧供给压力会进一步加大，但具体实施与否这要看目前1万亿债务置换的效果。 对于供给端的压力，如果市场预期较为充分，在利空因素消化后，对于二级市场以及期债市场的影响实际较小，但目前仍旧存在的压力主要是由于市场并不明确这样的债务置换将以何种的方式进行而引发的情绪上的担忧，或者更简单来说就是是否会有央行方面资金的支持。而央行变相支持概率依旧是不低的，因为周末对是否会“在二级市场上通过质押再贷款的方式为经济体注入流动性的时候”，周小川行长表示需要研究考虑并未直接否定。同时，短期再度进行更多债务置换计划的可能性较低，并要看到这1万亿债务置换的有效性再做判断，因此市场早盘的担忧略显过度，而随后期债也有所回升。另外，股市方面再创7年的新高，从资金配置的角度来讲，资金入市火爆相较而言债市表现冷清，利空的压力短期仍然存在。但从目前二级市场的表现上来看，本轮调整10年期国债收益率上行30bp，国开债收益率上行调整60bp，换句话说，考虑基本面情况即使央行不对债务置换进行支持，目前收益率水平已接近阶段性调整的顶部。 从基本面来看，经济仍不见企稳，同时政策进一步放松的可能性在加大。周小川行长表示需要警惕目前的通缩风险，在油价下跌带来的外源性通缩以及国内需求疲弱的双重压力下，通胀回升企稳的概率偏低，仍需政策放松来支持。同时，二季度资金缺口因季节性因素会有所加大，对于基础货币投放的力度仍需持续。因此在短期供给的压力因素消化后，期债以及利率债或将迎来回调。 对于房地产贷款政策的放松市场预期较为充分，对于债市的影响重点在于经济的拉动，短期来看销售端定将继续回升，但目前库存相对仍旧较高对于投资端的拉动还需观望，对债市短期影响不大。 策略建议： 供给压力逐步消化，收益率调整已接近阶段顶部，资金环境相对宽松，过幅调整或有恢复，前期低位介入多单可续持，5年期主力止损96.50。 关注因子： 1.经济面：供需两端双双疲弱，经济仍难企稳； 2.资金面：新一轮打新将随时启动，短期资金利率调整达底部； 3.政策面：政策锚定通胀，宽松仍需持续。 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月30日 2/7 债市基本面分析 （1）上周末财政部部长在博鳌亚洲论坛市政债分论坛上表示，未来还有可能进行更多的地方性债务置换，以帮助地方政府平稳过度，但这要看目前1万亿债务置换的效果。市场预期未来地方债务供给会进一步加大，周一开盘，期债再次大幅跳水重挫，早盘5年期主力一度跌幅达0.53%，但随后逐步回升。同时因股市再创新高，债市表现就更现冷淡。5年期主力TF1506昨日收盘报97.150，跌0.31%，成交量大幅增长至2.5万手水平。10年期TF1509跌0.22%，报96.160，仅成交1153手。 （2）期现套利方面，期现套利空间不足，10年期利差相对较大。5年期主力对应CTD为150002.IB，IRR为3.5767%。10年期主力CTD为140029.IB，IRR降至5.6637%。 （3）现券利率债方面，国债收益率变动不大，而受股市影响国开债收益率仍旧涨幅较大。国债方面，1年期收益率持平，3年期、5年期分别升3.0、2.55bp，10年期升1.71bp。国开债短端1年期、3年期收益率分别升9.49、12.45bp，长端7年期、10年期分别升5.27以及7.52bp。 （4）货币市场利率方面，新一轮的新股批文本周将随时下发，资金利率迎短期调整的底部，7天利率维持在4%左右水平，14天利率维持在4.3%的中枢。从Shibor报价来看，隔夜利率跌0.30bp，1w、2w利率分别升2.6、4.8bp。银行间质押式回购加权利率方面，1天利率跌3.1bp，7天利率升3.4bp，14天利率跌3.6bp。 （5）市场对于央行未来是否会定向支持地方债务置换存疑，但周小川行长在周末的讲话同样没有表示确切的否定，对是否会“在二级市场上通过质押再贷款的方式为经济体注入流动性的时候”表示需要研究考虑，仍不排除变相支持的可能。同时，行长提醒需要警惕通缩风险，未来政策空间较大，在二季度进一步放松的可能性仍高。 （6）五部委联合托底楼市，二套房最低降至40%，降幅略超市场预期，首套房首付比例最低降至20%。财政部和税务总局同时也发文，将售房免征营业税的门槛从5年下调至2年，短期房地产销售预计将持续回升。但对于债市而言，经济面的企稳要看到房地产投资的回升，但目前库存仍高，传导至投资端还需时日且各线城市分化依旧严重，政策短期对于经济企稳的带动还需观察，短期对于债市影响压力不大，而中期需要更多销售数据的支撑，同时房地产市场长期因为人口结构因素仍旧不看好。 （7）今日央行进行公开市场操作，逆回购到期资金450亿元，预计本周量价平稳。 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月30日 3/7 期债现货市场 表1: 国债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 3.1833 3.2766 3.4526 3.5320 3.5849 3.8222 4.0555 4.2281 4.3682 日变化 0 3 2.55 4.82 1.71 1.71 1.71 1.71 1.71 周变化 8.02 2.79 14.4 12.41 10.08 10.08 10.08 11.41 9.84 资料来源：Wind中信期货研究部 图 1： 国债收益率曲线 单位：bp 图 2： 国债利率走势 单位：% 数据来源：W ind，中信期货研究部 表2: 国开债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 3.8885 4.1558 4.2016 4.2161 4.1606 4.5525 4.7889 4.9335 5.1524 日变化 9.49 12.45 9.79 5.27 7.52 7.51 7.51 7.51 7.51 周变化 13.81 22.16 33.05 32.67 29.33 25.66 19.37 22.78 22.8 资料来源：Wind中信期货研究部 图 3： 政策性金融债收益率曲线（国开行） 单位：bp 图 4： 政策性金融债利率走势（国开行） 单位：% 数据来源：Wind，中信期货研究部 0 1 2 3 4 5 6 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y 日环比（右轴） 2015-03-30 2015-03-27 2.5 3.5 4.5 2014-06 2014-06 2014-07 2014-08 2014-08 2014-09 2014-10 2014-10 2014-11 2014-12 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-03 2015-04 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 0 2 4 6 8 10 12 14 3 3.5 4 4.5 5 5.5 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 日环比（右） 2015-03-30 2015-03-27 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 2014-06 2014-06 2014-07 2014-08 2014-08 2014-09 2014-10 2014-10 2014-11 2014-12 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-03 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月30日 4/7 市场流动性观察 图 5： Shibor利率 单位：% 图 6： Shibor日变化 单位：bp 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 7： 银行间质押式回购加权利率 单位：% 图 8： 银行间质押式回购加权利率日变化 单位：bp 数据来源：Wind，中信期货研究部 图 9： 票据直贴利率 单位：% 图 10： 公开市场操作统计 数据来源：Wind，中信期货研究部 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 隔夜 2w 1M -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 日变化 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 1天 7天 14天 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 1天 7天 14天 21天 1M 2M 3M 日变化 3 4 5 6 2014-06 2014-08 2014-10