以县域业务支持净息差，重申买入

中国农业银行股份有限公司（农业银行） 1 业绩和估值 财年截至31/12 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 收入（百万元人民币） 424,964 465,771 524,126 575,536 634,629 同比变化(%) 11.9 9.6 12.5 9.8 10.3 净利润（百万元） 145,094 166,315 179,461 216,157 234,898 同比变化(%) 19.0 14.6 7.9 20.4 8.7 每股盈利（元） 0.45 0.51 0.55 0.67 0.72 同比变化(%) 19.0 14.6 7.4 21.0 8.7 每股净资产（元） 2.31 2.60 3.05 3.41 3.88 同比变化(%) 15.4 12.4 17.5 11.9 13.7 市盈率（倍） 6.86 5.98 5.57 4.60 4.24 市账率（倍） 1.33 1.18 1.00 0.90 0.79 资产回报率（%） 20.74 20.88 19.57 20.81 19.84 股本回报率（%） 1.16 1.20 1.18 1.26 1.23 每股股息（元） 0.16 0.18 0.18 0.23 0.25 股息收益率（%） 5.11 5.78 5.94 7.60 8.26 来源: 彭博、农银国际证券预测 农业银行(1288 HK) 以县域业务支持净息差，重申买入 主要数据 52周高/低价(港元) 4.10/3.14 发行股数 (百万) 324,794 H-股(百万) 30,739 A-股(百万) 294,055 市值 H-股(百万港元) 116,808 A-股(百万港元) 1,370,300 3个月日均成交额(百万港元) 521.57 主要股东 (%): 汇金 40.28 来源: 公司, 彭博, 农银国际证券 2014年收入组成(%) 批发银行 53.6 零售银行 36.2 金融市场业务 8.7 其他 1.5 来源: 公司, 农银国际证券 股价表现(%) 绝对 相对* 1个月 (0.8) 1.0 3个月 - (4.3) 6个月 7.6 5.2 *相对于恒指 来源:彭博, 农银国际证券 1年股价表现 (港元) 来源:彭博 2.42.62.83.03.23.43.63.84.04.203-1404-1405-1406-1407-1408-1409-1410-1411-1412-1401-1502-1503-152015年3月25日 市场焦点 评级: 买入 目标价: 5.09港元 H-股股价 (港元) 3.80 预测股价上升空间 33.9% 预测2014年股息率 5.9% 预测总投资回报 39.8% 过往评级&目标价 买入; 5.09港元 日期 3月5日, 2015 研究员 : 欧宇恒 电话: (852) 2147 8802 邮件: johannesau@abci.com.hk  农行2014年净利润同比增长7.9％，大致符合市场预期，与我们预测的偏差主要来自14年4季度较预期高的贷款减值损失  净息差按年扩大13个基点至2.92％，这主要归功于其持续改善的县域业务贷存利差及同业资产负债利差  新增不良贷款主要是来自中国东部的制造业和批发零售业，在中国的“新常态”经济下我们相信2015年资产质量将保持稳定  农行致力通过内部增长来维持资本充足率，尽管派息比率小幅下降到33.1％，我们认为股息收益率仍有保证。农行目前的价格相当于15年市账率0.9倍，重申买入评级 2014年净利润大致符合市场预期。农行2013年的净利润为人民币1794.61亿元，大致符合市场预期（人民币1843.81亿元）。14年净利息收入及营业总收入同比上升14.3%与12.5%。与我们预测的偏差主要来自14年4季度较预期高的贷款减值损失。 体现县域银行业务竞争优势。银行14年净息差同比扩大13基点至2.92％，农行的县域银行业务优势起着关键作用。其县域贷存利差比银行总贷存利差高56基点，达到477个基点。14年县域贷存利差同比小幅上升1个基点，相较银行总贷存利差同期收窄4基点。另外农行的同业资产负债利差同为净息差护航，14年同比增加108个基点，至182个基点。然而我们预期受早前降息的递延影响，银行净息差在2015年将遇轻微下行压力。 2015年资产质量前景稳定。不良贷款率14年攀升至1.54％，较年初上升32个基点，当中主要源自14年第四季度（环比增加25个基点）。尽管整体资产质量仍然可控，制造业及批发零售行业不良贷款率上升较为明显，从年初的2.86％和2.36％上升到2014年底的3.69％和5.93％。此外，新增不良贷款主要来自中国东部。长三角、珠三角和环渤海三地区合共占全部新增不良贷款的57.5％，中国西部地区亦占29.1％。管理层认为2％-3％的不良贷款率在中国经济“新常态”仍为合理水平，我们预期农行2015年资产质量将保持稳定。 股息回报率仍有保证，重申买入。管理层致力优先以内部增长维持资本充足率，并辅助使用优先股及次级债。派息率从13年35％轻微下降至14年33.1％。尽管如此，管理层考虑优先股股息后，认为未来普通股每股股息不会低于现水平。农行目前的价格相当于15年市账率0.9倍，目标价意味着33.9％的上升空间，重申买入评级。 风险因素：1）利率市场化步伐快于预期; 2）来自非银行金融机构的竞争; 3）资产质量严重恶化，贷款需求转为疲弱; 4）影响银行的经营和盈利能力的新政策。 中国农业银行股份有限公司（农业银行） 2 综合利润表(2012A-2016E) 财年截至31/12(人民币百万元) 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 净利息收入 341,879 376,202 429,891 462,426 510,286 非利息收入 83,085 89,569 94,235 113,110 124,344 其中：手续费和佣金收入 74,844 83,171 80,123 104,204 114,340 运营收入 424,964 465,771 524,126 575,536 634,629 运营成本 (167,306) (181,146) (223,898) (226,013) (250,968) 摊销 (15,496) (17,461) (19,328) (22,296) (25,194) 拨备前运营利润 242,162 267,164 280,900 327,228 358,467 贷款减值损失 (54,235) (52,990) (67,971) (46,667) (53,585) 税前利润 187,927 214,174 232,257 280,560 304,882 应交税费 (42,796) (47,963) (52,747) (64,529) (70,123) 少数股东权益 (37) 104 (49) 126 138 净利润 145,094 166,315 179,461 216,157 234,898 增长率 (%) 净利息收入 11.3 10.0 14.3 7.6 10.3 非利息收入 14.5 7.8 5.2 20.0 9.9 其中：手续费和佣金收入 8.9 11.1 (3.7) 30.1 9.7 运营收入 11.9 9.6 12.5 9.8 10.3 运营成本 16.0 8.3 23.6 0.9 11.0 摊销 18.0 12.7 10.7 15.4 13.0 拨备前运营利润 8.9 10.3 5.1 16.5 9.5 贷款减值损失 (15.6) (2.3) 28.3 (31.3) 14.8 税前利润 18.8 14.0 8.4 20.8 8.7 应交税费 18.1 12.1 10.0 22.3 8.7 少数股东权益 27.6 (381.1) (147.1) (356.8) 10.0 净利润 19.0 14.6 7.9 20.4 8.7 每股数据 (人民币元) 每股盈利 0.45 0.51 0.55 0.67 0.72 每股净资产 2.31 2.60 3.05 3.41 3.88 每股派息 0.16 0.18 0.18 0.23 0.25 主要比率 (%) 净利息收益率 2.81 2.79 2.92 2.77 2.75 净息差 2.67 2.63 2.76 2.48 2.42 成本收入比 39.37 36.30 34.56 39.27 39.55 平均资产回报率 1.16 1.20 1.18 1.26 1.23 平均股本回报率 20.74 20.88 19.57 20.81 19.84 实际税率 23.00 23.00 22.71 23.00 23.00 派息比率 35.03 35.00 33.09 35.00 35.00 来源: 公司、农银国际证券估测 中国农业银行股份有限公司（农业银行） 3 综合资产负债表(2012A-2016E) 财年截至31/12(人民币百万元) 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 现金及等价物 2,613,111 2,603,802 2,743,065 3,048,432 3,287,099 存放或拆放同业及其他金融机构款项 1,300,233 1,443,385 1,489,285 1,911,626 2,208,091 投资 2,851,448 3,220,098 3,575,630 3,906,938 4,266,369 贷款和垫款净额 6,153,411 6,902,522 7,739,996 8,694,037 9,743,734 总生息资产 12,918,203 14,169,807 15,547,976 17,561,032 19,505,293 物业及设备 141,490 150,859 154,950 172,718 172,718 其他非生息资产 184,649 241,436 271,226 356,204 356,204 总资产 13,244,342 14,562,102 15,974,152 18,089,955 20,034,216 客户存款 10,862,935 11,811,411 12,533,397 14,877,736 16,545,598 同业及其他金融机构存放款项 934,139 903,821 1,136,185 732,095 658,886 次级债务 192,639 266,261 325,167 342,944 377,239 总计息负债 11,989,713 12,981,4