金融工程周报：迎来第一次行权，持仓限额将提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 金融工程 [Table_Title] 金融衍生品周报 数量化投资 2015年03月23日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《量化择时与行业配臵周报：沪深300：陪太子读书》 ——2015-03-16 《金融衍生品周报：市场波动增加，成交量大幅上升》 ——2015-03-16 《金融衍生品周报：ET F连跌认沽涨幅逾40%,到期临近应规避时间损耗》 ——2015-03-10 《量化择时与行业配臵周报：大盘如期疲弱，行业配臵取胜》 ——2015-03-10 《量化择时与行业配臵周报：风口在低Beta行业》 ——2015-03-02 证券分析师：林晓明 电话： 021-60875168 E-MAIL： linxiaom@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020001 证券分析师：吴子昱 电话： 0755-22940607 E-MAIL： w uziy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 金融工程周报 迎来第一次行权，持仓限额将提升  50ETF大幅上涨，认购期权受热捧 本周50ETF继续上涨，一周涨幅7.33%， ETF份额轻微下降。期权平均上涨33.43%，其中认购期权平均上涨140.61%，平均杠杆19倍；而认沽期权平均下跌 为56.13%，平均杠杆约8倍。造成认购认沽杠杆不对称的主要原因在于认购和认沽期权的隐含波动率差异。  行权在即，主力合约成交持仓均下降 上周由于标的大幅上涨，波动加挂新合约3次，由64个合约增加至88个合约，50ETF期权5个交易日成交130966张，较期权上上周成交量减少15.21%，成交额12414.80万元，截至3月20日未平仓合约61469张，较上上周末未平仓合约增加6846张。至3月13日新增未平仓合约占同期成交量的比例为5.23%，较上上周新增持仓成交比3.12%有所上升。 50ETF下周迎来第一个行权日，主力合约3月合约成交和持仓占比大幅详下降，截至3月20日，3月合约成交量占所有合约成交量比例为57.52%，3月合约持仓量为24889张，占所有合约持仓量比例为40.49%。  波动率指标与HS300CVX分歧加大 本周两只指数趋势继续背离，从市场实际波动来看，本周实际波动率上升，而HS300CVX更能反应市场实际波动预期，我们编制的50ETFVIX指数却总体向下，更多受到做市商交易行为影响。 从隐含波动率上观察，认购期权在50ETF上涨时隐含波动反而下降，而认沽期权在50ETF下跌时波动率下降，这体现了做市商与普通交易者之间的博弈，做市商在交易规模、限购方面的优势主导了隐含波动的变化趋势  套利机会分析 从四个无风险套利组合的回测数据来看，箱体套利依然为套利机会最多的组合，有价有量的套利组合最高年化收益仅3.27%。而正向平价套利组合中，轻度价内期权套利组合存在少量套利机会，但由于流动性不足，套利机会有价无量。  市场风格切换明显，50ETF涨势可期 上周市场风格发生明显转换，金融为首的蓝筹股行情启动且表现强势，周四回调后周五强劲反攻。我们认为下周50ETF将保持上涨趋势，建议继续持有4月认购期权，例如买入行权价为2.65或2.70的认购期权。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 50ETF期权市场回顾 50ETF大幅上涨，认购期权受热捧 本周50ETF继续上涨，一周涨幅7.33%， ETF份额轻微下降。期权平均上涨33.43%，其中认购期权平均上涨140.61%，平均杠杆19倍；而认沽期权平均下跌 为56.13%，平均杠杆约8倍。造成认购认沽杠杆不对称的主要原因在于认购和认沽期权的隐含波动率差异。 图1：华夏上证50ETF一周表现及份额变化 图2：50ETF和期权一周涨跌幅 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 行权在即，主力合约成交持仓均下降 上周由于标的大幅上涨，波动加挂新合约3次，由64个合约增加至88个合约，50E TF期权5个交易日成交130966张，较期权上上周成交量减少15.21%，成交额12414.80万元，截至3月20日未平仓合约61469张，较上上周末未平仓合约增加6846张。至3月13日新增未平仓合约占同期成交量的比例为5.23%，较上上周新增持仓成交比3.12%有所上升。 图3：期权一周成交和持仓变化 图4：认购和认沽期权一周成交情况 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 50E TF下周迎来第一个行权日，主力合约3月合约成交和持仓占比大幅详下降，2.440 2.460 2.480 2.500 2.520 2.540 2.560 2.580 2.600 2.620 2.640 2.660 109.50 110.00 110.50 111.00 111.50 112.00 112.50 113.00 113.50 114.00 114.50 115.00 ETF份额（亿份） ETF价格(右轴) -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2015-03-16 2015-03-17 2015-03-18 2015-03-19 2015-03-20 ETF涨跌幅 期权平均涨跌幅 认购 认沽 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 交易总量（张） 未平仓合约变化量(张) 新增持仓成交比（右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 0.7000 0.8000 0.9000 单位：张 认购 认沽 P/C（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 截至3月20日，3月合约成交量占所有合约成交量比例为57.52%，3月合约持仓量为24889张，占所有合约持仓量比例为40.49%。 图5：各到期月份合约一周成交情况 图6：各到期月份合约一周持仓情况 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 根据上交所每日信息披露，前五大做市商每日成交比有所下降，上周平均成交占比约为72%，而持仓占比与上上周持平。成交集中度高，表明做市商在期权定价上仍持有主要话语权，普通投资者参与力度依然不够。上交所在3月20日召开新闻发布会，将进一步完善期权交易机制，逐步放开持仓限额，完善保证金制度，这在一定程度上将吸引更多投资者进入期权市场，改善当前做市商主导期权市场的现状。 表 1：前五大做市商成交和持仓占比 认购期权成交占比 认沽期权成交占比 认购期权持仓占比 认沽期权持仓占比 2015-03-16 72. 59% 76. 73% 65. 15% 64. 96% 2015-03-17 68. 40% 72. 13% 66. 38% 65. 96% 2015-03-18 70. 99% 72. 13% 66. 60% 65. 56% 2015-03-19 67. 52% 74. 38% 64. 88% 64. 16% 2015-03-20 73. 69% 75. 67% 64. 57% 63. 43% 平均值 70. 64% 74. 21% 65. 52% 64. 81% 上周平均值 75. 64% 77. 98% 65. 62% 67. 31% 资料来源：上交所，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 50ETF期权波动率分析 我们利用CBOE计算VIX指数的算法，编制了上证50ETF-GSV X（国信VIX指数）,并与中金所发布的HS300 VIX指数CV X相比较。本周两只指数趋势继续背离，从市场实际波动来看，本周实际波动率上升，而HS300CV X更能反应市场实际波动预期，我们编制的50ETFVIX指数却总体向下，更多受到做市商交易行为影响。 从隐含波动率上观察，认购期权在50ETF上涨时隐含波动反而下降，而认沽期权在50ETF下跌时波动率下降，这体现了做市商与普通交易者之间的博弈，做市商在交易规模、限购方面的优势主导了隐含波动的变化趋势。 48.00% 50.00% 52.00% 54.00% 56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 单位：张 隔季 季月 次月 当月 主力合约成交占比（右轴） 36.00% 38.00% 40.00% 42.00% 44.00% 46.00% 48.00% 50.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 单位：张 当月 次月 季月 隔季 主力合约持仓占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：隐含波动率一周变化 图8：50ETFGSVX 和中金所CVX之比较 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 50ETF期权套利机会分析 上周市场波动虽然增加，但基本没有出现收益较为可观的套利机会。从四个无风险套利组合的回测数据来看，箱体套利依然为套利机会最多的组合，有价有量的套利组合最高年化收益仅3.27%。而正向平价套利组合中，轻度价内期权套利组合存在少量套利机会，但由于流动性不足，套利机会有价无量。 以下为根据时间间隔10分钟的高频数据计算的各套利组合收益曲线，当曲线在0轴上方时，代表存在套利机会。 表 2：套利组合构建方法 组合名称 组合构建 平价正向套利 买入：现货50ETF，卖出：认购期权，买入：认沽期权 平价反向套利 融券卖出：50ETF，买入：认购期权，卖出：认沽期权 BO X套利 买入：行权价K1认购期权，行权价K2认沽期权； 卖出：行权价K1认沽期权，行权价K2认购期权 ROLL套利 买入：3月认购期权，4月同行权价认沽期权； 卖出：3月认沽期权，4月同行权价认购期权 资料来源：国信经济研究所整理 图9：3月合约正向平价套利 图10：4月合约正向平价套利 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日 资料来源：WIND资讯，国信经济研究所整理。截至15年3月20日