香港零售和中国销售仍在增长

相对国家（％）(9.5)(6.3)(3.6)交易上限（百万美元）19,802平均每日成交3m（百万美元）30.4自由流通量（％）45大股东会德丰有限公司（55％）12m高/低（港元）63.00/47.203m历史性卷。 （％）19.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）3,0302015年3月16日结果闪烁码头控股4香港HONGķONG/ REALË州目标价钱港币65.00上/下+28.1%关港币50.75香港零售和中国销售仍在增长收益未达预期，但DPS升至新高核心盈利同比下跌7％至10.5b港元，比我们的预期低7％和比彭博市场的预期低10％。下降的主要原因是中国发展物业的营业利润率从2013年的22.4％大幅下降至2014年的10.8％。从积极的方面来看，其全年每股派息同比上升6.5％至1.81港币，其BVPS上升每小时上调8.3％至100.82港元，而上限金额不变。预计香港零售和中国住宅销售将出现温和增长尽管2015年1月其位于海港城和时代广场的购物中心的零售额分别同比下降4.6％和9.7％，但管理层表示，根据初步数据，2月份零售额同比增长约3％。该公司预计其香港购物中心的零售额将在2015年实现个位数增长。在中国，九龙仓在2014年的销售额为RMB21.5b，在2015年1月至2月不到人民币2b。因此，它预计2015年的增长相对温和，中国销售目标为人民币22b元。买入，目标价为65.0港元鉴于九龙仓集团在香港的大型购物中心的租赁能力强劲以及优质购物中心对零售商的需求旺盛，我们对九龙仓的租赁表现持乐观态度。同时，采取渐进式的宽松措施，九龙仓的可售资源为280万平方米，应可支持其在中国的住宅销售。其他潜在的催化剂包括今年在油塘的山顶推出Nicholson山（19套别墅和48套公寓）和在油塘的Peninsula East（256套）。会德丰国际（20 HK）增持Wharf股份。我们维持买入评级，目标价65.0港元，较2015财年100.0港元的资产净值折让35％。关键库存数据叶德（港币百万元）2013A2014年2015年2016年收入31,88736,12146,83449,439建议净利11,29811,28913,07015,231经常性每股收益（港币）3.643.644.315.03每股收益增长（％）2.3(0.1)18.416.5经常性市盈率（x）13.913.911.810.1股息收益率（％）3.33.43.64.3EV / EBITDA（x）12.612.410.69.4单价（x）0.60.50.50.5净债务/权益（％）20.418.218.119.5净资产收益率（％）4.34.14.65.214年3月14年6月67.0062.0057.0052.0047.0042.00（港元）码头霍尔迪股价表现14年9月14日 三月ngs Rel到MSCI Hong Kong1个月3个月121583(2)(7)(%)月绝对值（％）(15.8)(7.5)1.8在中国的合同销售（人民币b）合同销售额（LHS）增长（RHS）合同销售目标（y％）25912015108.85012.715.0441820.921.522.03932100806040200资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估2010 2011 2012 2013 2014 2015年资料来源：码头；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估李伟烈+852 2825 1105黄光耀+852 2825 1825我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。非美国经纪人的准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD该材料已获准在美国发行。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露我们与共识有何不同市场收益购买目标价 （％）0.2正102014年每股收益（％）(3.7)中性92015年每股收益（％）(2.1)负1 码头控股4香港李伟烈2法国巴黎银行2015年3月16日根据初步数据，2月15日图表1：2014年年度业绩摘要2014（港币百万元）2013（港币百万元）成长性（y％）备注收入海港城-零售5,6744,90915.62014年零售额同比增长3.4％海港城-办公室2,1211,88512.52014年的入住率从95％增加到98％时代广场-零售1,8831,49226.22014年零售额同比增长11％时代广场-办公室6616049.42014年的入住率从95％增加到98％其他香港投资物业1,0749829.4香港投资物业-总计11,4139,87215.6中国投资物业1,9841,26157.32014年成都IFS购物中心的总租金收入为4.83亿元人民币，预计2015年将同比增长24％至6亿元人民币饭店1,6001,5264.8香港发展物业1137256.9中国发展物业15,42611,44234.82014年竣工面积166万平方米后勤3,3193,2262.9通讯，媒体和娱乐3,6163,789(4.6)其他665699(4.9)总收入38,13631,88719.6营业利润香港投资物业9,9058,50716.4营业利润率从2013年的86.2％提高到2014年的86.8％中国投资物业99176130.2营业利润率从2013年的60.3％降至2014年的49.9％，主要是由于成都新项目的完成饭店387404(4.2)香港发展物业936836.8中国发展物业1,6692,565(34.9)营业利润率从2014年上半年的16.1％下降至2014年下半年的8.1％后勤1,0519747.9通讯，媒体和娱乐211212(0.5)其他(24)(211)呐营业利润总额14,28313,2807.6基本净利润10,47411,298(7.3)2014年的收入明细：香港和中国的IP = 7.6港币（同比增长16％）；中国DP = 1.4b港元（同比-59％）;其他= 1.5b港元（同比增长15％）基本每股收益（港元）3.463.73(7.2)全年派息（港元）1.811.706.5股息支付率从2013年的45.6％增加到2014年的52.3％每股账面价值（港币）100.8293.08（结束1H14）8.3（小时-小时）封顶费率保持不变净负债率（％）18.9020.6（结束于1H14）（1.7）点（h-h）资料来源：码头；法国巴黎银行图表2：九龙仓购物中心的零售额与香港整体的增长（y-y%) 香港海港城时代广场整体302520151050(5)(10)(15)(20)资料来源：九龙仓集团；法国巴黎银行政府统计处1月14日14年2月14年3月14年4月14年5月14年6月14年7月14年8月14年9月14年10月14年11月14年12月15年1月15年2月 3法国巴黎银行2015年3月16日码头控股4香港李伟烈财务报表码头控股截至12月的损益（百万港元）2012A2013A2014年2015年2016年收入30,85631,88736,12146,83449,439销售成本折旧(6,916)(8,387)(12,158)(20,637)(19,593)毛利折旧23,94023,50023,96326,19729,846其他营业收入00000营运成本(8,340)(8,775)(7,706)(7,701)(8,096)营业性EBITDA15,60014,72516,25718,49621,750折旧(1,430)(1,445)(1,725)(1,725)(1,725)商誉摊销00000营业息税前利润14,17013,28014,53216,77020,024净融资成本(939)(552)(1,271)(1,699)(2,081)合伙人2,1142,7161,3241,8601,575经常性非营业收入00000非经常性项目37,23419,016000除税前溢利52,57934,46014,58416,93119,519税(4,215)(4,328)(3,049)(3,595)(4,000)税后利润48,36430,13211,53513,33715,519少数群体利益(1,101)(752)(246)(267)(289)优先股00000其他项目1,011934000报告净利润48,27430,31411,28913,07015,231非经常性项目和商誉（净额）(37,234)(19,016)000经常性净利润11,04011,29811,28913,07015,231每股（港元）经常性每股收益*3.563.643.644.315.03报告的每股收益15.9410.003.734.315.03DPS1.651.701.751.852.20成长性收入（％）28.53.313.329.75.6营业EBITDA（％）22.0(5.6)10.413.817.6营业息税前利润（％）24.4(6.3)9.415.419.4经常性每股收益（％）33.42.3(0.1)18.416.5报告每股收益（％）42.2(37.2)(62.8)15.816.5经营业绩毛利率折旧（％）73.069.261.652.356.9营业EBITDA利润率（％）50.646.245.039.544.0营业息税前利润率（％）45.941.640.235.840.5净利润率（％）35.835.431.327.930.8有效税率（％）8.012.620.921.220.5经常性利润的股利支付（％）46.346.648.042.943.8利息保障（x）17.329.012.511.010.4营运资本回报率（％）4.63.83.94.55.0资本回报率（％）4.64.03.74.34.7净资产收益率（％）4.94.34.14.65.2资产回报率（％）3.83.23.03.43.9*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（港币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年物业租赁9,88011,13313,15514,57715,518物业销售12,20711,51414,32122,92624,214其他8,7699,2408,6459,3319,707资料来源：九龙仓集团；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 4法国巴黎银行2015年3月16日码头控股4香港李伟烈财务报表码头控股现金流量（港币百万元）截至十二月2012A2013A2014年2015年2016年经常性净利润11,04011,29811,28913,07015,231折旧1,4301,4451,7251,7251,725员工与少数民族(1,692)(1,631)180(126)387其他非现金项目4,7113,9724,5665,5606,369经常性现金流量15,48915,08417,76120,22923,713营运资金变动(721)2,438(1,830)(10,487)(16,846)资本支出-维护00000资本支出-新投资(13,522)(14,036)(4,056)(3,409)(4,801)权益自由现金流1,2463,48611,8756,3332,065净收购与处置(5,125)745000已付股息(3,483)(5,150)(5,303)(5,454)(5,909)非经常性现金流量(4,458)(427)(1,363)(1,776)(2,189)净现金流量(11,820)(1,346)5,210(897)(6,032)股权融资048000债务融资(2,350)8,105(94)(102)0现金变动(14,170)6,8075,116(999)(6,032)每股（港元）每股经常性现金流量5.114.985.866.687.83FCF至每股权益0.41