增长/资本金前景好转，上调至中性评级

2015年2月17日 中国：银行 全球投资研究 40 光大银行(601818.SS)：增长/资本金前景好转，上调至中性评级 最新调整 我们将光大银行的评级从卖出上调至中性，因该行在进行了去杠杆和补充资本金的努力后，其增长/资本金前景改善：(1) 光大银行在维持符合行业水平的贷款增速（三季度同比增长12%）的同时削减了同业资产，从而在2014年显著降低了资产扩张速度（三季度同比增长4%，而同业平均为11%），同时该行更加侧重通过降低制造业贷款占比并持续增加资产质量稳定的消费贷款的方式来改善贷款结构和收益率；(2) 提前在2014年增加拨备（前9个月同比上升81%）的做法有助于降低2015/16年的拨备压力；(3) H股IPO后资本金状况改善，而且我们预计即将进行的优先股发售（预计将在年中完成）应该足以覆盖非标资产可能带来的额外拨备/资本金计提，从而为中期增长和派息上升提供空间；(4) 中国光大集团股份整合可能带来积极的协同效应。我们基于剩余收益模型计算的最新12个月目标价人民币4.2元隐含2%的上行空间，风险回报前景均衡。 自从我们于2012年10月11日将光大银行下调至卖出评级以来，该股累计上涨了52.4%，表现较沪深300指数领先3%，主要是因为2014年11月7日母公司光大集团宣布了旨在转型为一家金融综合控股公司的重组改革计划，市场猜测光大银行将从中受益，因而推动股价大涨（在随后20个交易日里上涨了46%）。我们认为母公司整合对光大银行基本面的影响仍然有限。 当前观点 我们将2014年预期税后净利润上调了5%，以计入2014年前9个月净息差/非净利息收入改善抵消拨备计提增加和资产增速放缓的趋势。我们还将2015/16年预期税后净利润提高了5%/3%，主要因为该行提前在2014年增加拨备之后2015/16年的拨备计提将有所减少。尽管如此，我们认为短期内光大银行不良贷款和拨备的压力仍将高于同业，因为该行关注类贷款/不良贷款率高于同业，而且拨备覆盖率低于同业。我们预计光大银行2014/15/16年预期税后净利润增速为9%/6%/6%，而行业均值为10%/8%/9%。 估值 我们将基于剩余收益模型的12个月目标价从人民币2.2元上调至4.2元，对应1.0倍的2015年预期目标市净率。我们将目标价上调91%受到以下因素的推动：(1) 将估值基础延展至2015年预期账面价值（为目标价上调贡献了18个百分点）；(2) 中期内资产增速和派息率上升（贡献38个百分点）；(3) 对通过剩余收益模型直接得出的0.82倍的基本目标市净率应用22%的流动性溢价（贡献34个百分点）。光大银行当前股价对应0.98倍的2015年预期市净率和16.8%的2015年预期净资产回报率，符合A股中小银行股的平均市净率-净资产回报率（平均对应1.03倍的市净率和17.9%的净资产回报率）。 主要风险 上行风险：资产质量/净息差好于预期。 下行风险：手续费和资产质量差于预期，宏观经济硬着陆。 增长回报*估值倍数波动性光大银行 (601818.SS)亚太银行行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)4.1012个月目标价格(Rmb)4.20市值(Rmb mn / US$ mn)191,383.9 / 30,662.6外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)0.580.630.660.70每股盈利增长(%)(1.0)8.15.85.7每股摊薄盈利(Rmb)0.580.630.660.70每股基本盈利(Rmb)0.580.630.660.70市盈率(X)5.26.66.25.9市净率(X)0.91.11.00.8EV/EBITDA(X)NMNMNMNM股息收益率(%)5.83.33.53.8净资产回报率(%)20.017.916.815.4CROCI(%)NMNMNMNM2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002.02.53.03.54.04.55.0Feb-14May-14Aug-14Nov-14光大银行 (左轴)沪深300指数 (右轴)股价走势图股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对 33.1 48.6 58.9相对于沪深300指数 (0.8) 2.3 5.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/11/2015收盘价） 2015年2月17日 中国：银行 全球投资研究 41 光大银行: 财务数据概要损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E净利息收入50,862.058,911.163,104.969,484.8总贷款1,166,310.01,306,795.41,465,800.21,644,015.9非利息收入14,421.019,292.722,469.125,465.1不良贷款10,029.016,355.621,126.526,868.6营业收入65,283.078,203.885,574.094,949.8贷款损失准备24,172.029,402.934,006.641,429.2非利息费用(26,229.0)(30,514.3)(34,051.5)(37,809.2)总生息资产2,300,657.02,597,278.12,917,856.23,274,046.6拨备前营业利润39,054.047,689.551,522.657,140.6其它无息资产114,429.084,634.889,719.899,534.0总拨备支出(4,633.0)(9,339.0)(10,362.9)(13,628.9)资产合计2,415,086.02,681,912.93,007,576.03,373,580.6联营公司0.00.00.00.0客户存款1,605,278.01,787,300.62,006,602.42,252,812.5税前利润34,421.038,350.641,159.743,511.7总计息负债2,200,110.02,436,305.72,715,553.13,023,805.8税金(7,667.0)(9,293.9)(10,289.9)(10,877.9)股东权益合计153,052.0171,753.2195,831.6228,465.4少数股东损益--------净利润26,754.029,056.730,869.832,633.8CAMEL比率(%)12/1312/14E12/15E12/16EC: 核心资本充足率9.19.29.39.3股息(7,959.6)(6,392.5)(6,791.3)(7,179.4)C: 权益贷款比13.413.413.714.3股息支付率(%)0.00.00.00.0C: 权益资产比6.36.46.56.8A: 不良贷款率0.91.31.41.6盈利增长动力(%)12/1312/14E12/15E12/16EA: 贷款损失拨备/不良贷款241.0179.8161.0154.2净息差2.192.322.242.20E: 净息差2.192.322.242.20拨备支出/总贷款0.410.730.720.85E: 非利息收入/营业收入22.0924.6726.2626.82同比增长(%)E: 费用收入比40.239.039.839.8 客户存款12.511.312.312.3E: 平均总资产回报率1.141.141.091.02 贷款14.511.812.111.9L: 贷存比率71.171.571.471.1 净利息收入1.215.87.110.1 手续费及佣金收入57.721.218.514.0贷款构结(%)12/1312/14E12/15E12/16E 非利息收入49.833.816.513.3商业/企业贷款65.363.562.461.4 营业收入9.019.89.411.0个人住房贷款15.214.813.211.7 营业费用(16.5)(16.3)(11.6)(11.0)消费贷款33.635.436.537.6 拨备前营业利润4.522.18.010.9 拨备支出(20.1)101.611.031.5估值（当前股价计算）12/1312/14E12/15E12/16E 税前利润9.011.47.35.7基本市盈率(X)5.26.66.25.9 净利润13.38.66.25.7市净率(X)0.901.110.980.84 每股盈利(1.0)8.15.85.7股价/拨备前营业利润4.94.03.73.3 每股股息196.6(20.4)6.25.7股息收益率(%)5.83.33.53.8市场规模12/1312/14E12/15E12/16E每股基本盈利(Rmb)0.580.630.660.70机构数量553.0553.0553.0553.0每股摊薄盈利(Rmb)0.580.630.660.70员工数量(000)--------每员工创造收入(US$)NMNMNMNM每股基本盈利增长(%)(1.0)8.15.85.7每员工创造净利(US$)NMNMNMNM每股摊薄盈利增长(%)(1.0)8.15.85.7每股净资产(Rmb)3.303.684.204.89杜邦分析(%)12/1312/14E12/15E12/16E每股股息(Rmb)0.170.140.150.15净资产回报率20.017.916.815.4x 杠杆比率5.76.46.56.6=总资产回报率1.141.141.091.02占资产比例12/1312/14E12/15E12/16E净利息收入2.172.312.222.18手续费及佣金收入0.640.710.750.77非利息收入0.610.760.790.80营业收入2.783.073.012.98营业费用1.121.201.201.19拨备前营业利润1.661.871.811.79贷款损失拨备0.200.370.360.43税前利润1.471.501.451.36税金0.330.360.360.34注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和数预测据。资料来源：公司数据、高盛研究预测