债市或是不平静的一年

摩根士丹利华鑫：债市或是不平静的一年 今年以来陆续公布的经济数据延续2014年低迷的状况，而通缩压力在上升，降准、加大基建投资等措施陆续出台，但政策效果将边际递减，在蓝筹股估值经历了显著的修复后，中短期内进一步抬升的空间或许有限。节后将进入密集的业绩披露期，估值切换至2015年后，市场或将更多以主题的方式呈现投资机会。市场的主题机会可谓层出不穷，但我们认为有几个主题值得长期跟踪。 一带一路：“一带一路”战略，即丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路，最早由习近平主席在2013年提出，该战略在地域上以中国为中心，北线向西延伸至欧洲大陆，南线由东南沿海经东南亚通往亚非欧。“一带一路”战略是“走出去”战略的具体实施，有利于我国与周边国家之前实现优势互补，将我国的优势产业推向世界。“一带一路”对建筑与设计、高端装备尤其是高铁装备与核电装备、能源、港口与海运等行业将带来显著的推动作用，自2014年4季度以来相关的上市公司股价已有所表现，我们认为未来仍值得持续跟踪。 国企改革：伴随国企改革的加速推进，总市值高达15万亿、占A股比重三分之二的传统国有企业将被注入新活力。国企集中的行业包括金融、采掘、化工、机械、公用事业、交通运输、建筑等。从国有企业改革的实践中，上市公司受益国企改革存在以下模式：集团资产证券化，集团间整合的平台，国资调整布局、传统行业转型，引入PE作为战略投资者，管理团队各种形式的股权激励。未来随着国企改革顶层设计方案的出台，相关的主题有望成为2015年重要的投资方向。 京津冀：新一届政府在国家层面部署“京津冀一体化”发展，战略意义重要，实现京津冀协同发展能够实现京津冀优势互补、促进环渤海经济区发展、带动北方腹地发展的需要。未来《京津冀协同发展规划》和各个地区详细规划的出台将进一步提速京津冀地区的发展。“京津冀一体化”的产业转移将给龙头上市公司带来整合机遇，区域内的环保、交运、基建、地产等行业也将受益。 上海迪斯尼：上海迪斯尼预计2015年年底开放。目前全球共有5家迪士尼主题乐园度假区都是当地经济的有力引擎。上海迪士尼2016年旅客流量有望在2000-2500万左右，2017年以后常态化接待旅客能力在2500万左右，较受限于区域面积的香港迪士尼乐园将有更广阔的发展前景。上海相关服务业及配套设施及泛迪斯尼区域有望大幅受益。 工业4.0：工业4.0战略最早由德国的相关协会提出，很快得到认同并上升至国家战略层面，该战略是在德国的传统优势产业受到美国的挑战后提出的，旨 在提升制造业的智能化水平，建立适应性强、利用率高的智慧工厂。2014年10月李克强总理访问德国时两国签署了《中德合作行动纲要》，工业4.0开始受到国内资本市场的重视，相关的领域包括设备互联、集成控制、自动化及管理软件等。 基金经理论市 过去的一周，强化监管及新股等短期利空影响减弱，市场呈普涨态势，沪深指数均出现五连阳。投资风格继续分化，创业板，中小板涨幅超越主板。子行业中通信，软件，公用电力涨幅居前，尤其是通信板块。而银行、交运，农业，石化跑输市场。互联网金融、智能电视、医疗电商等互联网主题板块受到资金热捧，板块整体涨幅皆在10%以上。 流动性方面，国内增量资金受到春节因素影响，国内客户保证金和双融规模略有下降，新增账户和活跃度也有所回落，而海外资金由之前的净流出转为净流入。为对冲IPO以及春节大量的资金需求，央行本周二和周四加码逆回购，单日净投放分别达450亿，1600亿，加之新股冻结资金的回流促使下半周资金面逐渐转为宽松。但总来看，货币宽松边际效应有所减弱，成交量环比有所下降。 宏观方面， 1 月数据披露完毕， PMI、价格、进出口增速、M2 都低于市场预期。其中，PMI 降至50%以下，CPI、PPI 继续下行且显著低于预期，显示通缩加剧;受制于财政存款增加，同业存款减少，汇率导致的资金外流等因素，M2增速达10.8%，创纪录新低，为进一步货币放松提供条件;人民币新增贷款较去年同期多增加1600 亿元左右，但社会融资总量同比下降加快，从侧面反映实体需求不足，贷款增长可能更多的与政府托底有关。总体来看，经济下行压力加大，A股整体盈利增速受到拖累。 短期来看，疲弱的经济数据以及货币宽松边际效应减弱可能导致传统行业主导的上证指数继续跑输创业板，中小板。随着两会临近，一些前期调整较多的主题性机会值得关注，如新能源汽车，环保，核电等。 专栏：基于目前债市分析的投资策略 目前我们对债券市场持相对谨慎乐观的态度，上半年债市机会大一些，下半年还需要经济数据来佐证，总体收益率可能是持平的状态，中间的波动比往年要频繁一些。具体来讲有几个方面需要探讨： 第一是货币市场。我认为央行稳健的政策是一种紧平衡的状态，央行降息降准的次数可能没有市场预期的那么乐观，而且降准的操作更多是在外汇占款减少的情况下对基础货币的一种对冲操作，而无法缓解资金的局部紧张状态。因此短期而言，本次降准可能还不能脱离“中性”调控的基调，给整体货币市场带来的 新增流动性或将有限。节后央行可能还是更多通过定向的方式释放流动性，其根本原因在于央行最终的目的是通过银行信贷的方式支持实体经济建设，只有紧平衡的状态才能在微观上促使银行向宽信贷方向转型。如果实行大水漫灌的方式，可能更多的是催生金融泡沫，与央行的意愿相左。 第二是经济。我认为经济处于底部徘徊的阶段，如果今年的GDP增速目标是7%，那么很可能央行的货币政策的目标已经从去年的稳增长、调结构变到调结构、稳增长。目前政府追求质量上的增长，重点将放在调结构上。上半年经济可能还处于疲态。在这种大背景下，宽松的货币政策会持续，外部环境对上半年债市构成支撑。但下半年如果重点过渡到调结构，那么对经济质量型增长的乐观预期可能会引发债市小幅调整。 第三是市场。2014年债市强势上涨的一个基础是大家对于经济下滑的预期，货币政策宽松的预期，几次央行降息、降准的预期，但实际上直到目前也只实现了一次降息一次降准，我们不否认2015年货币政策仍有操作的空间，但目前市场可能已经预支了央行再次降准的预期，收益率再度向下的空间有限。如果最终降息降准推出的次数小于市场预期，可能债市会有一些反弹压力。 除了对货币，经济和政策的预期外，通胀及外部环境也对债市也有一定的支撑，目前债市没有明显的利空形势存在，因此我们认为上半年债市相对安全。但是从利率的趋势来看，下探的空间有限，而反弹的可能性增加，全年来看收益率可能是一个持平的状态。 另外，我们认为今年还要重点关注的就是债市的“黑天鹅”事件。实践上从去年开始就不断有债券违约事件出现，私募债和信托已经有局部违约爆发的迹象，虽然向债券市场过渡还需要时间，但是不排除相关主体或个券存在估值上的压力的可能。比如去年12月8日中证登公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》后，城投债的信用利差迅速扩大，单一的信用问题暴露会激发整个市场的恐慌情绪，所以今年在择券上要更慎重。 总体来说，今年的债券市场或许是不平静的一年，在利率上体现是上下波动的局面，信用方面,违约事件的发生有可能对债市产生阶段性冲击，阶段性拉大信用利差。所以我们对于今年的债市持谨慎乐观的态度。(专栏作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 张雪)