OW：不要害怕干散装的深冻

公司报告超重目标价（港元）股价（港元）预测股息收益率（％）潜在回报（％）4.332.663.065.7注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率十二月汇丰EPS汇丰PE性能绝对（％）相对^（％）2013年0.002014年-0.021M-14.7-15.53M-24.9-26.12015年0.049.71200万-48.7-53.5注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年2月13日Shishir Singh *罗德·特恩布尔韩国研究主管+852 2822 4292马克·韦伯*罗德·特恩布尔韩国研究主管+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–香港太平洋盆地（2343 HK）OW：不要害怕干散装的深冻 历来较低的干散货率正在考验船东的持久力；减员合并终于到来 与2013-14年度不同，我们认为现在是通过低成本，长期租约扩大产能的合适时机 将2015-16年预期收益率下调15-20％，但看到中位数RoE仍可触及；重申OW，目标价4.33港元（此前为4.37港元）BDI创下历史新低：对于船东而言，这无疑是一个糟糕的环境。一些正在失败，还有更多正在闲置。达到《压载水管理公约》合规性的监管成本不仅会使船舶停运进行改装（每船7-10天），而且昂贵的设备（200万美元/船）也将使选择将老奶牛维持在水中非常困难。对于业主。这里是供应过剩的剔除。一些合理化将是暂时的，一些将是永久性的，但最重要的是，它不会让利率保持在这些不可持续的低水平。现在是时候降低成本曲线了：我们对2013年和2014年大部分时间的非共识性看跌观点是基于一个简单的事实：自2008年以来，已经产生了35-40％的过量供应，而给定年份中2-3％的过量需求增长无法解决。我们认为这将是一个漫长的停机周期，但这并不意味着就无法创造价值。我们认为，不懈地关注于降低成本曲线会从零星的利率飙升中获得可观的回报，同时限制目前的测试时间下降。长期以低迷的速度租船是实现这一目标的一种方法。RoE提货仍然可行：自从上一次报告的机队位置在1H14年底以来一直存在信息真空，但是那时，公司仍必须包租2015-16年度40％的运力需求。 Pac Basin通常通过短期即期租船合同来填补这一缺口，并且很可能会遇到十年低位的约7500美元/天的时间租船合同所提供的机会。如果该公司确实确实利用了它并确定了长期租船合同，我们估计其总成本将降至每天9,000-9,300美元。届时，我们将以与2013年相近的速度实现高于预期的净资产回报率，当时干散货市场受到同样疲软的冲击。糟糕的开局到2015年，每股收益降低15-20％；估值吸引的股票：我们认为，共识高估了2013-14年度包机的潜力，但现在却低估了这一潜力。在成本降低的推动下，我们仍然看到通往2010年以来最高净资产收益率的明确道路，并发现0.6倍的市盈率具有良好的价值。重申基于PB为1x的TP的OW。 索引^恒生指数指数水平24,422RIC colin.gibson@hsbcib.com彭博2343 HK分析员企业价值（美元）1293自由流通量（％）98市值（美元）664市值（港币）5,152分析员 2015年2月13日2价格相对6.565.554.56.565.554.5财务与估值操作利润/息税前利润42-7109130Handymax Spot（美元/天）10,2969,8199,68810,172净利息-37 -33 -40 -45 PBT 3 -243 70 85汇丰PBT 0 -36 70 85税项-1 -1 -1-2净利润2 -244 6883估值数据截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e汇丰净利润-1 -37 68 83 现金流量汇总（百万美元）EV /销售额0.7 0.7 0.8 0.8 EV / EBITDA9.613.86.46.1来自的现金流量运作-36-11218286资本支出-458 -162 -190-274来自的现金流量投资-114-87-190-274股息-12 -12 -20-27净变化债务374131 3159自由现金流权益-402 -163 -28-89资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产25252525有形固定资产1,7141,6061,6981,867当前资产765525523502现金和其他485302302302总资产2,537 2,211 2,3012,417操作负债196188206221EV / IC 0.6 0.8 0.8 0.8PE * 9.7 8.0P /账面价值0.5 0.6 0.6 0.6FCF产率（％）-63.8 -26.7 -4.6 -13.8股息收益率（％）1.9 3.0 4.1 6.3注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）债务总额1,0379851,0161,07644净债务5526847157743.53.5股东资金1,3041,0381,0791,12033投入资金1,8231,6661,7381,8722.52.5222013201420152016比率，增长和每股分析太平洋盆地运输相对于恒生指数年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e分析员同比变化 收入18.41.0-4.34.2注意：2015年2月13日收盘价息税折旧摊销前利润-7.2-23.5118.613.0营业利润-39.8-116.418.4PBT-8939.021.8汇丰每股收益-102.121.8比例（％）收益/ IC（x）1.01.01.01.0投资回报率2.5-0.46.47.2鱼子-0.1-3.26.57.6资产回报率1.3-0.74.85.4EBITDA利润率7.25.412.413.5营业利润率2.5-0.46.67.5EBITDA /净利息（x）3.32.85.25.2净债务/权益42.465.966.269.1净债务/ EBITDA（x）4.57.33.53.3来自运营/净债务的现金流30.537.0每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.00-0.130.040.04汇丰每股收益（全面摊薄）0.00-0.020.040.04DPS0.010.010.010.02账面价值0.680.540.560.58财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（美元）灵便大小的收入天数灵便大小平均TCE（美元/天）52,5509,52053,6609,81154,5409,75556,8809,960收入1,709 1,726 1,652 1,722Handymax收入天数20,66022,98023,31024,750息税折旧摊销前利润123 94205232Handymax平均TCE（美元/天）10,74411,18010,96110,952折旧和摊销-81-101-96-102灵便型现货（美元/天）8,1917,6877,5877,966 2015年2月13日3LT包车19％资料来源：公司，汇丰银行估算； 2015年总产能= 77,850个营业日拥有40％ST指数挂钩41％2015年产能（收入天数）没有看起来那么糟糕 尽管今年开局很差，但我们认为该公司已做好准备，创下2010年以来的最佳净资产收益率 供应合理化将迫使利率上升，就像疲软的市场提供了以低成本扩大产能的机会 BDI的生命周期低点使我们的估计值降低，但我们仍预测中位数RoE；基于1倍PB的TP重申OW船队结构：签名，盖章且尚未交付在过去两年中，太平洋盆地已售出了价值75,000个收入日的货物。每年约有208艘船航行360天。可以公平地说，由于我们预计市场需求不会急剧下降，因此该公司在未来两年内也将能够出售至少同样数量的货物。这样的假设并非没有道理，因为Pac盆地5000万吨的年货运量不到该公司拥有的船型（Handysize和Handymax）所载全球散货的5％。换句话说，需求或数量不是问题，费率是问题。我们认为，只有一种策略可以在低费率的环境中壮成长-一种必须不断降低成本曲线。这使我们对公司在2015-16年度每年出售的大约75,000个收入日的成本结构进行了讨论。根据公司对船只所有权的使用期限，公司的产能可以分为三部分： 拥有的机队（占总收入天数的40％）：截至2014年10月，Pac盆地拥有80艘船，根据其资本支出计划，到2016年底，理货量将增长20％以上。资料来源：公司，汇丰银行估算2017年2016年2015年6,0004,0002,00007,5577,3617,3888,0009,845拥有的LT包车9,3809,53912,00010,000直接费用（GP前的费用，不包括公司的间接费用） 2015年2月13日4拥有的机队是机队中成本最低的部分，具有直接成本（GP前），不包括仅每天7,400美元的公司间接费用。这些费用中几乎有45％是非现金折旧，每天3,000至3,300美元，其余是船舶运营成本，例如船员工资，润滑油，保险等。 LT包租机队（占总收入天数的19％）：这些船只以经营租赁的方式租用超过一年，可以说是船队中最昂贵的部分。根据公司有关经营租赁承诺的披露（见下表），我们估计其2015年和2016年的租车能力分别约为14,860和12,520个营业日。尽管最近减记了1.01亿美元，并且长期租船合同的期限远远超过了2017年，但这部分机队的平均成本约为每天9,500美元。PacBasin的长期租船成本在最近减记了1.01亿美元之后减记后2015年2016年2017年Handymax Op。租赁承诺（百万美元）42.136.939.2船只日3,7203,3503,470平均每日费用（美元/天）11,31711,02411,300灵便尺寸租赁承诺（百万美元）99.780.5102.5船只日11,1409,17010,927平均每日费用（美元/天）8,9458,7809,383运营租赁承诺总额（百万美元）141.8117.4141.7长期总租船日14,86012,52014,397长期混合租赁费用（美元/天）9,5399,3809,845资料来源：公司，汇丰银行估算 尚未机队（占营业日的41％）：上述类别的机队在2015-16年度占公司销售能力的60％。该公司根据其要求按即期费率租用其余船只，但没有明确规定这些船只需要按即期费率短期租船。如果公司认为时间租船费率具有吸引力，则可以始终选择签订长期租船合同。鉴于当前的租船费率可与自有船队的成本相媲美，该公司有机会扩大其长期租船合同并降低其平均成本。截至1H14年底，Pac盆地仅按即刻价格预订了约5,000个收入日，而2015年仍需要预订超过32,000天（总计77,850个收入日）。如果没有新的低成本租船合同，现有机队的每日净资产收益率将达到10,400美元/天，我们估计，最近减记的1.01亿美元的租赁费用已使公司在未来五年的年度长期长期租赁费用减少了约2000万美元。考虑到这一点，所有自有船只以及长期租船的混合成本已分别降至2015年的每日8,100美元/天和2016年的7,900美元/天。如果我们忽略其余船队的收入（即尚未租用的船队），该公司必须每天赚取上述8,000美元的费用，以支付其折旧和船只运营成本。 2015年2月13日5太平洋盆地拥有和长期租赁费用的直接费用2015年2016年2017年Handymax（百万美元）88.394.898.5船只日9,75010,82