2015年有望强势增长

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB48,216.1百万元 六个月平均日成交量 RMB84.0百万元 流通在外股数(百万股) 1,228.0 自由流通股数比例 60.0% 大股东；持股比率 行政总裁 潘政民, 40.0% 净负债比率 (20.3%) 每股净值 (2015F) RMB10.40 市净率 (2015F) 3.77倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 8,096 8,895 12,323 14,813 营业利润 2,376 2,576 3,742 4,476 税后净利润 * 2,578 2,415 3,466 4,135 每股收益(元) 2.10 1.97 2.82 3.37 每股收益年增率 (%) 46.2 (6.3) 43.5 19.3 每股股利(元) 0.84 0.81 1.10 1.30 市盈率 (倍) 18.7 20.0 13.9 11.7 股利收益率(%) 2.1 2.1 2.8 3.3 净资产收益率 (%) 32.7 25.9 27.1 24.5 * 归属股东税后净利润 瑞声科技 (2018 HK) 2015年有望强势增长 目标价调高至58港元: 我们将2015年每股收益预估上调6%，以反映瑞声科技的声学业务前景优于预期。相应地，我们将目标价从54港元上调至58港元，仍基于2015年预期市盈率16倍。总体而言，我们预计瑞声科技2015年将迅猛增长，每股收益将同比飙升逾40%，主要得益于触控组件增长前景向好以及声学产品发展策略得到优化。我们重申买入评级，目标价调高至58港元。 受惠于触控组件大幅增长周期: 我们依然预计2015/16年瑞声科技触控业务将显着增长，主要因Apple产品采用触觉反馈功能（详情请见本中心首发报告）。Apple Watch将是首款允许多个应用程序（GPS、健康体检程序等）配备触觉反馈功能的产品，该功能也将是iPhone 6S的一大卖点。鉴于瑞声科技针对Apple Watch/iPhone 6S的产品平均售价（比iPhone 6）提高40-50%，加上公司的市场份额领先，我们再次重申2015年瑞声科技触控组件收入将同比增长200%，占总销售额的29%。本中心调查显示其他品牌也可能推出触控功能，为本中心预估带来更大的上升空间。 声学产品价值提升，销量增长: 继2014年声学业务收入同比下滑9%后，我们认为2015年该业务将复苏，增长动能来自一体化解决方案以及针对中端智能手机的成本削减解决方案。本中心供应链调查显示瑞声科技的一体化解决方案受到中资OEM厂的青睐（例如为3-5家中资品牌提供声学组件+天线，并为一家计划在2015年2季度大举进军智能手机市场的互联网企业提供声学组件+天线+外壳）。另外，借助成本削减解决方案，瑞声科技开始切入中端智能手机市场。 2014年4季度盈利预览: 我们预计2014年4季度每股收益为人民币0.72元，环比/同比增长61%/47%，当季销售额环比增长51%。2015年1季度，我们预计受iPhone需求降低的影响，公司销售额将环比缩水19%。 更新报告 中国：电子零组件 2015年2月12日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 18.9% 日期 2015/02/12 收盘价 HK$48.75 十二个月目标价 HK$58.00 前次目标价 HK$54.00 香港恒生指数 24,422.2 信息更新： ► 我们将目标价从54港元上调至58港元，因为我们将2015年每股收益预估上调6%。 ► 瑞声科技已切入中端智能手机市场，其一体化解决方案广受青睐。 本中心观点： ► 凭借较高的平均售价，加上触控组件在Apple产品中的市场份额领先，我们预计市场仍低估了瑞声科技2015年盈利。 ► 瑞声科技的声学业务在2014年同比下滑9%后，2015/16年应企稳。 公司简介：瑞声声学科技从事微型声学组件之设计与制造，其产品应用于手机、MP3播放器以及其他手持装置。 报告分析师： 蒲 得宇 CFA +886 2 3518 7913 jeff.pu@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 周 绮恩 +886 2 3518 7915 shelly.chou@yuanta.com 中国：电子零组件 2015-02-12 瑞声科技（2018 HK） 第2 页，共 8页 盈利预估 图1：瑞声科技产品组合 资料来源：元大 盈利预估调整 我们上调2015年每股收益预估，以反映瑞声科技声学产品线扩张至中端智能手机市场，同时维持我们对触控组件业务的乐观假设（销售额同比增长200%）。盈利预估调整后，目前本中心2015年每股收益预估较市场预估高10%。 图2：本中心2014/15年损益表预估调整 （人民币百万） 2013 2014F 2015F 差异 (%) 调整前 调整后 调整前 调整后 2014F 2015F 销售额 8,096 8,871 8,895 11,833 12,323 0% 4% 毛利润 3,459 3,713 3,731 4,962 5,192 0% 5% 营业利润 2,376 2,589 2,576 3,537 3,742 0% 6% 税前利润 2,835 2,696 2,683 3,637 3,842 0% 6% 净利润 2,578 2,426 2,415 3,281 3,466 0% 6% 每股收益（人民币） 2.1 2.0 2.0 2.7 2.8 0% 6% 毛利率 42.7% 41.9% 41.9% 41.9% 42.1% 营业利润率 29.3% 29.2% 29.0% 29.9% 30.4% 税前利润率 35.0% 30.4% 30.2% 30.7% 31.2% 净利率 31.8% 27.4% 27.2% 27.7% 28.1% 资料来源：公司资料，元大预估 中国：电子零组件 2015-02-12 瑞声科技（2018 HK） 第3 页，共 8页 图3：季度简明损益表 (合并) (人民币 百万元) 1Q2014A 2Q2014A 3Q2014A 4Q2014F FY2014F 1Q2015F 2Q2015F 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 营业收入 1,854 1,862 2,064 3,114 8,895 2,537 2,666 3,017 4,103 12,323 销货成本 (1,109) (1,077) (1,191) (1,787) (5,164) (1,495) (1,568) (1,752) (2,317) (7,131) 营业毛利 745 785 873 1,327 3,731 1,043 1,098 1,265 1,786 5,192 营业费用 (226) (273) (281) (375) (1,155) (320) (325) (360) (445) (1,450) 营业利润 520 512 592 952 2,576 723 773 905 1,341 3,742 业外利益 21 40 17 29 108 25 25 25 25 100 税前净利润 541 552 609 982 2,683 748 798 930 1,366 3,842 少数股东权益 2 0 3 2 7 2 2 2 2 8 所得税费用 (56) (59) (63) (98) (276) (75) (80) (93) (137) (384) 归属母公司税后净利润 487 493 550 885 2,415 675 720 839 1,231 3,466 稀释每股收益(人民币) 0.40 0.40 0.45 0.72 1.97 0.55 0.59 0.68 1.00 2.82 加权平均股数 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 1,228 重要比率 营业毛利率 40.2% 42.1% 42.3% 42.6% 41.9% 41.1% 41.2% 41.9% 43.5% 42.1% 营业利润率 28.0% 27.5% 28.7% 30.6% 29.0% 28.5% 29.0% 30.0% 32.7% 30.4% 税前净利润率 29.2% 29.6% 29.5% 31.5% 30.2% 29.5% 29.9% 30.8% 33.3% 31.2% 有效所得税率 10.3% 10.7% 10.3% 10.0% 10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 季度环比增长率（%） 营业收入 (15.0%) 0.4% 10.9% 50.9% 9.9% (18.5%) 5.1% 13.2% 36.0% 38.5% 营业利润 (20.0%) (1.5%) 15.7% 60.9% 8.4% (24.1%) 7.0% 17.1% 48.2% 45.3% 税后净利润 (19.4%) 1.2% 11.5% 61.1% (6.3%) (23.8%) 6.7% 16.5% 46.8% 43.5% 每股收益 (19.41%) 1.19% 11.55% 61.09% (6.31%) (23.79%) 6.75% 16.49% 46.75% 43.51% 资料来源：公司资料、元大预估 注：标”A”为元大汇整之历史数据 中国：电子零组件 2015-02-12 瑞声科技（2018 HK） 第4 页，共 8页 股票估值 我们重申对瑞声科技的买入评级，将目标价从54港元上调至58港元，仍基于2015年预期市盈率16倍。自2010年瑞声科技开始为智能手机生产扬声器盒后，该股股价处于9-20倍的市盈率区间，均值为14倍。本中心目标市盈率较该股历史平均市盈率14倍高10-15%（或一个标准差），以反映2015年盈利增长提速的预期，主要得益于强劲的非声学业务销售额以及声学业务复苏。我们预计2015年公司盈利将同比增长逾40%，基于本中心目标市盈率16倍，隐含的市盈率对增长比为0.5倍。根据市净率估值，本中心目标价对应2015年每股净值预估的4.5倍，净资产收益率预估为27%。 瑞声科技主要的短期股价利好包括Apple Watch产量增加以及中资品牌（例如小米）扬声器盒的采用率提高。中长期利好则包括Apple Watch和iPhone产品更注重触控效果、智能手机平均每产品单位价值上升以及2016年iPhone可能采用双扬声器盒。 公司股价涨至本中心目标价所面临的风险包括公司主要客户（iPhone、三星Galaxy机型）的销售额不及预期、价格战（产品配置升级趋缓）及/或非声学业务发展慢于预期。 图4:12个月预期市盈率区间图 资料来源：公司资料，元大 中国：电子零组件 2015-02-12 瑞声科技（2018 HK） 第5 页，共 8页 图5:12个月预期市净率区间图 资料来源：公司资料，元大 票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国：电子零组件 2015-02-12 瑞声科技（2018 HK） 第 6 页，共 8页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 1,315 2,354 2,025 3,100 5,071 存货 958 832