目标|估算变更中国|消费者|消费产品2015年1月19日好孩子国际（1086 HK）平衡过渡时期的痛苦和收获；保持保持重点介绍最近的管理层任命可以帮助Goodbaby（GB）整合运营并帮助其向自主品牌业务过渡。但是，我们预计在反转Evenflo方面存在近期不确定性，而Dorel的快速订单撤回将给GB带来压力。我们微调盈利，将目标价从3.3港元下调至2.6港元。维持持有。业务更新。1）2H14中国的销售额同比增长10％，而1H14增长5.6％，部分原因是基数较低。网上销售继续保持强劲增长，同比增长超过50％，而大型超市和专卖店的销售下降。管理层的目标是15年代中国青少年成长率较低。 2）管理层预计Dorel（占2013年销售额的31％）在14e期间将订单减少15-20万美元，在15e中将减少7000万美元；并在16e中完全削减订单。 3）他们希望新的绩优客户在14e年贡献约3,900万美元的销售额，在15e年贡献约5,000万美元的销售额。 4）管理层预计直接分销（美国）将在14e年带来3200万美元的销售额，在15e年带来5500万美元的销售额。 5）Cybex预计在14e年的销售额将超过9500万美元，并计划在15e年同比增长50％。管理层指导14-15e的高个位数净利润率。 6）他们预计Evenlo在14-15e的销售将实现高个位数的增长，尽管14e的净亏损不断恶化，但他们仍将在15e维持盈亏平衡的目标。我们的意见。1）最近的管理层任命（请参阅第3页）可以帮助GB过渡到自有品牌业务。 2）我们认为，Evenflo（在15e期间占销售额的22％）的回升存在近期不确定性，并认为需要提高可见度才能使该股成为正数。 3）从Dorel撤回订单比我们最初的预期要快。它需要强大的执行力来增加新客户，并需要直接分销以弥补丢失的订单。收益修订。我们将14e集团销售额削减4％至61亿港元（同比增长45％），主要是由于Dorel的订单撤回快于预期。微调运营费用。简而言之，我们将核心净利润（不包括与并购相关的费用）削减3％，至1.75亿港币（同比增长2％，核心净利率为2.9％），较市场共识（自10月以来）低4％。估值/风险我们将目标价从3.3港元下调至2.6港元，基于12.5倍15e市盈率（之前为15倍），较香港上市出口商略有折让（13倍）。维持持有评级。该股的15倍PE为11.5倍，低于其历史20倍的中位数。在过去1个月中，该股跑输国企指数14％。上行风险：Evenflo快速周转； Cybex带来可观的利润；快速增加新客户并直接分销。下行风险：执行风险；从Dorel快速撤回订单；向自主品牌过渡的进度缓慢。港币上一个2013A上一个2014年上一个2015年上一个2016年版本号（毫米）-- 4,189.06,318.3 6,062.47,854.8 7,559.28,484.3 净利润-- 171.0179.8 174.7234.6 225.0290.4 烟气（％同比）-- (5.1)%4.5% 1.6%30.5% 28.8%23.8% 股利--0.06--0.04--0.070.090.08分部收益率2.55％1.70％2.98％3.40％BV /分享--1.992.162.152.332.322.532.50市净率1.2倍1.1倍1.0倍0.9倍每股收益风云十二月--0.17--0.160.210.200.260.25风云市盈率13.8倍14.7倍11.5倍9.3倍保持目标价2.60港元（原为3.30港元）2.35港元彭博社：1086 HK路透社：1086.HK财务摘要 账面价值（MM）：HK $ 1,997.0书价值/份额：HK $ 1.99净债务（MM）：（HK $ 161.0）平均回报率权益：9.0％净债务/资本金：（8.0）％长期债务（MM）：HK $ 0.0市场数据52周总费用：HK $ 4.72-HK $ 2.25值（MM）：HK $ 2,426.4市值（MM）：HK $ 2,587.4内部人士所有权：28.0％机构所有权：72.0％分享出去。（MM）：1,101.0浮球（MM）：679.5平均日常卷：1,773,418CFA Kevin Chee*股票分析师852 3743 8022 kchee@jefferies.com郭洁，博士*股票分析师+852 3743 8036 jguo@jefferies.com范永刚（CFA）*股票分析师+852 3743 8037 efan@jefferies.com曾志伟*股权合伙人+852 3743 8009 jzeng@jefferies.com*杰富瑞香港有限公司价格表现杰富瑞（Jefferies）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，Jefferies可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅本报告第9至14页上的分析师证明，重要的披露信息以及有关非美国分析师身份的信息。5432JAN-14 MAY-14 SEP-14 JAN-15中国证券研究 第PAGE页2 共14CFA Kevin Chee，股票分析师，电话852 3743 8022，kchee @ jefferies.com请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。远景持有：2.6港元的目标价情境目标投资论从OPM公司过渡到全球品牌的耐用婴儿产品公司Evenflo在14e录得不断恶化的净亏损，但在15e达到收支平衡Dorel在15年内撤回7,000万美元的订单，并在16年内完全削减订单1200万远期每股收益：0.20港元;目标倍数：12.5x；目标价HKD2.6上行情景Evenflo操作的周转好于预期Dorel的订单回撤速度慢于预期快速增加新的蓝筹客户并直接分销 节约成本，提高内部销售，一般及行政/销售比率1200万远期每股收益0.22港元;目标倍数：13.8倍；目标价HKD3.1下行场景 Evenflo的周转速度慢于预期 Dorel的订单撤回速度快于预期新的蓝筹客户的缓慢增长和直接分销 快速增长的运营支出表明缺乏成本约束 1200万远期每股收益0.18港元;目标倍数：11.3x；目标价HKD2.1长期分析1年远期市盈率资料来源：彭博社，杰富瑞估计长期财务模型驱动力长期收入复合年增长率17%有机收入增长0-8％取得贡献40％营业利润率扩张-1.2ppt.to + 1.3ppt其他注意事项电子商务竞争 潜在的安全问题劳动力市场紧张 执行风险同行组CY15e组P / E资料来源：Jefferies估计收益增长与市盈率资料来源：Jefferies估计推荐/价格目标股票行情记录PT1999 HK购买HKD15.51112 HK购买HKD23.61086 HK持有HKD2.6178港币平均价HKD4.5催化剂类Evenflo操作的周转速度快于预期Cybex的利润贡献好于预期 中国业绩好于预期来自新的蓝筹客户和直接分销的强劲增长。万华控股（1999 HK：HK $ 6.39，买入）Goodbaby成立于1989年，是中国，北美和欧洲市场上最大的婴儿推车供应商，其市场份额（基于2009年的零售额）分别为41％/ 34％/ 22％。该公司从事婴儿车，儿童安全座椅和其他耐用婴儿产品的设计，研发，制造，营销和销售。在过去的12个月中，GB对其业务模式进行了重要的改变，从传统的OPM模式转变为“直接零售”，并通过收购Cybex和Evenflo成为了一家全球品牌的，耐用的婴儿用品公司。 第PAGE页3 共14CFA Kevin Chee，股票分析师，电话852 3743 8022，kchee @ jefferies.com请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。管理层任命在过去的两个月中，好孩子经历了以下管理层的改组：1)Martin Pos先生（Cybex的创始人）被任命为副首席执行官。2)Tim Maule先生（此前曾在英国Mamas和Papas担任副首席执行官，并于2014年9月加入Cybex担任副首席执行官）被任命为首席商务官。他向Martin Pos汇报工作，并将专注于国际销售，市场营销和品牌推广。3)Qunan先生以前负责关键的海外客户，将管理全球蓝筹客户，并领导该集团在北美的业务。4)此前负责国际销售和生产的王海业先生将负责研发和技术服务。业务更新1)2H14中国的销售额同比增长> 10％，2014年1H增长5.6％。在线销售继续强劲增长，同比增长超过50％，而大型超市和专卖店的销售下降。管理层的目标是15年代中国青少年成长率较低。2)管理层预计Dorel（占2013年销售额的31％）的14e订单将减少15-20m美元，而15e订单将减少7000万美元。并在16e完全停止订单。3)新客户/新业务有望部分抵消Dorel的订单撤回。管理层预计，蓝筹新客户（Maclaren，Uppababy，Chicco）将在14e年贡献3,900万美元的收入，在15e年贡献5,000万美元的收入。4)对于在北美的直接分销，管理层预计14e的销售额将达到3200万美元，而15e的销售额将达到5500万美元。5)Cybex预计在14e年的销售额将超过9500万美元，并计划在15e年同比增长50％。管理层指出14-15e的高单位净利润率。6)管理层预计，尽管14e的净亏损不断恶化，Evenlo仍将在14-15e实现高个位数的销售增长，并在15e维持盈亏平衡的目标。我们的观点我们认为，最近的管理层任命是帮助GB转变为自有品牌业务的正确步骤。我们看到扭转亏损的Evenflo（15e的销售额的22％）的近期不确定性和挑战，并且认为需要更好的知名度才能使该股成为乐观。从Dorel撤回订单比我们最初的预期要快。 新客户的增加和直接分销将是弥补订单损失的关键。快速增长的运营费用一直在增加利润压力。 我们认为，投资者正在寻找纪律严明的成本控制和有机内部销售，行政和管理/销售比率改善的明显迹象，以对好孩子有利。收益修正我们将14e集团的销售额削减4％至6港币。10亿欧元（同比增长45％），主要是由于Dorel的订单撤回速度快于预期。我们将GP利润率降低了0。5ppt至26。3％（+3。Cybex的贡献较低，导致14e年同比增长4ppt）；微调运营费用。简而言之，我们削减了核心净利润（不含 并购相关费用）增长3％至1.75亿港币（同比增长2％，2。核心净利率为9％），比市场普遍预期低10％（自10月以来））。图表1：收益修订摘要港币百万元2014年（旧）2014年（新）换气百分比同比％2015年（旧）2015年（新）换气百分比同比％收入-有机欧洲-北美有机食品-中国-其他-赛百斯不适用-Evenflo不适用毛利营业利润。报告净利润1)核心净利润2)报告的每股收益3)核心每股收益4)保证金点1)点2)点3)点 第PAGE页4 共14CFA Kevin Chee，股票分析师，电话852 3743 8022，kchee @ jefferies.com请参阅本报告第9至14页的重要披露信息。GP保证金运营保证金分析师认证：有机欧洲分析师认证：中国其他赛百斯我，CFA的Kevin Chee证明，本研究报告中表达的所有观点均准确反映了我对主题证券和主题公司的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。有机欧洲我，CFA的Kevin Chee证明，本研究报告中表达的所有观点均准确反映了我对主题证券和主题公司的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。中国其他赛百斯Evenflo6,3186,062-4.0%44.7%7,8557,559-3.8%24.7%资料来源：公司数据，Jefferies估计1,2831,17