良好的结果可支持更高的DPS

2015年1月21日香港/ 房地产恒隆性质101香港目标价港币24.10我们与共识有何不同市场收益购买关上/下港币21.15+13.9%目标价格（％）（5.9）正9F只读存储器保持先前的TP港币24.102014年每股收益（％）31.4中性11TP的变化不变2015年每股收益（％）11.2负2良好的结果可支持更高的DPSFY14E盈利增长受香港销售创纪录的推动我们估计恒隆地产（HLP）的基本盈利在2014财年将同比增长78％至89.8亿港元，这是由于香港房地产收入（同比增长311％）大幅增长至创纪录的10.3亿港元的营业利润率60％。随着HLP处于净现金状况，资产负债表也得到了加强。假设派息比率为40％，我们预计全年每股派息同比上升7％至0.80港元。二线城市零售商场租金趋于稳定的迹象我们预计HLP在中国二线城市的零售商场的租金收入将在2H14逐步改善，这是由于HLP努力重组这些商场的租户结构以及中国的宽松政策。加上天津和大连项目的新贡献，我们预计2014-15年度租金总收入将增长14％。经过近期调整后，估值看起来更具吸引力HLP较FY15E资产净值折让38％，或较其历史平均水平低约1SD。另外，HLP的交易价格为FY15E市盈率0.7倍，比历史平均水平低1SD，接近纪录低点。我们认为账面价值将保持稳定，并且由于担心中国零售业表现疲弱，目前的估值似乎在下跌。上调至买入（从持有），目标价不变为24.10港元我们将HLP评级上调至“买入”，因为目标价为24.10港元（基于15财年每股净资产34.50港元的折让30％）意味着将有近14％的上涨空间。潜在的推动因素包括在长滩重新推出708个未售出的单元，以及中国零售市场的改善。资产净值折扣(%) 6040关键库存数据200(20)(40)(60)(80)+2 SD+1 SD平均= -18-1标清-2 SD资料来源：彭博社；法国巴黎银行资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估李伟烈+852 2825 1105黄光耀+852 2825 1825我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。非美国经纪人的准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD该材料已获准在美国发行。可以在第11页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶德（港币百万元）2013A 2014E 2015E 2016E收入9,138 17,632 12,512 13,376建议净利润5,050 8,978 6,967 7,309经常性每股收益（港元）1.13 2.00 1.55 1.63事先记录每股盈利（港元）1.13 1.23 1.33 1.37g每股收益估算（％）0.0 62.1 16.5 19.0每股盈利增长（％）（18.1）77.9（22.4）4.9经常性市盈率（x）18.8 10.6 13.6 13.0股息收益率（％）3.5 3.8 3.8 3.8EV / EBITDA（x）15.3 8.2 10.4 10.6单价（x）0.8 0.7 0.7 0.7净债务/权益（％）0.5（7.0）（0.8）3.6净资产收益率（％）4.2 7.1 5.3 5.41月14日14年4月14年7月14年10月15年1月128.0026.0024.0022.0020.0018.00（港元）(4)(9)(14)恒隆地产(19)到MSCI香港(%)股价表现1个月3个月12个月绝对（％）（0.9）（6.6）（12.2）相对于国家(%)(4.1)(8.6) （16.9）下一个结果2015年1月交易上限（百万美元）12,236平均每天3百万营业额（百万美元）11.1自由流通量（％）47大股东恒隆集团有限公司（53％）12m高/低（HKD）25.95 / 20.103m历史性卷。 （％）20.3ADR股票代码HLPPY美国ADR收盘价（美元; 2015年1月19日）13.77已发行股份（百万）4,485199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014 恒隆地产2法国巴黎银行2015年1月21日投资论文我们估计恒隆地产（HLP）的基本盈利在2014财年将同比增长78％至89.8亿港元，这是由于香港房地产收入（同比增长311％）大幅增长至创纪录的-营业利润率高达10.3亿港元60％。随着HLP处于净现金状况，HLP的资产负债表也得到了加强。假设派息比率为40％，我们预计全年每股派息同比上升7％至0.80港元。我们预计HLP在中国二线城市的零售商场的租金收入将在2H14逐步改善，这是由于HLP努力重组这些商场的租户结构以及中国的宽松政策。加上天津和大连项目的新贡献，我们预计2014-15年度租金总收入将增长14％HLP较FY15E资产净值折让38％，或较其历史平均水平低约1SD。另外，HLP的交易价格为FY15E市盈率0.7倍，比历史平均水平低1SD，接近纪录低点。我们认为账面价值将保持稳定，并且由于担心中国零售业表现疲弱，目前的估值似乎在下跌。催化剂1中国零售物业的租赁表现强于预期。2重新推出香港的长滩。通话风险1中国经济的硬着陆影响了零售支出。2政府新的抑制住房需求的政策可能会影响香港的首次推出。公司背景主要假设恒隆地产是香港主要的开发商之一。该公司已通过在上海和其他二线城市建设许多商业地产，将其重点从香港转移到了中国大陆。主要活动物业租赁（41.69％）物业销售（58.31％）其他（0％）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性主要主管 标题 陈志忠，罗尼董事长殷尚成副主席陈南乐，飞利浦董事总经理袁伟良非执行董事何厚昌执行董事资料来源：法国巴黎银行估计主要的收入驱动因素包括香港和上海投资物业的租金增长。以熊市为例，我们假设上海的商业租金将同比下降10％，而资产净值折让将扩大至40％，反映出租金下降的周期。2015年2016年上海办公室租金增长（％）00上海零售租金增长（％）55香港零售租金增长（％）5-85-8基本情况熊盒2015年上海写字楼租金涨幅（％）0(10)2015年上海零售租金增长（％）5(10)2015年香港零售租金增长（％）5-802015财年净资产值（港元）34.532.2目标资产净值折让（％）3040隐含价值（港币）24.119.3 恒隆地产3法国巴黎银行2015年1月21日项目区总数可用的单位总数2013年底出售的数量1H14出售的单位数量2015年2H14出售的单位数量香港物业销售可能带来强劲业绩我们估计恒隆地产（HLP）的基本盈利将在2014财年同比增长78％至8.98亿港元，这是由于香港房地产收入（同比增长311％）急剧增长至创纪录的10.3亿港元，经营利润率为60％。附表1：香港物业销售收入（港元b）111098766.31H14 HKD0.9b; 2H14 HKD9.4b7.510.354321.2 1.1100.0 0.00.80.5 2.34.51.1 1.40.00.21.32.5资料来源：恒隆地产；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估HLP在2H14重新推出了西九龙的The Harbourside，并以8.6港币的价格售出272个单位中的261个。我们预计该公司将重新启动奥林匹克站附近长滩其余708个单位的销售，这很可能会吸引强劲的需求。附件2：香港住宅项目的销售进度九龙西九龙海滨酒店272 0 261 11长滩奥林匹克站859 88 63708长沙湾海蓝宝石17 0 0 17山上卡梅尔何文田2 0 0 2跑马地蓝塘道23-29号18 0 0 18总计1,168 88324756资料来源：恒隆地产；法国巴黎银行随着HLP处于净现金状况，HLP的资产负债表得到了加强。假设派息率为40％，我们预计全年每股派息同比增长7％至0.80港币。附表3：中期和最终DPS附表4：股息支付率（港元）0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00中期DPS最终DPS(%) 160140120100806040200资料来源：恒隆地产；法国巴黎银行估计资料来源：恒隆地产；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估97年度FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY062007财年98年度99财年FY00FY0102年度03年度08财年09财年04财年05年度2010财 年2011财 年12 财年2014财年06财年2007财年08财年09财年2010财年2011财年2012财年FY01 FY02 FY0304 财年2013财年2014财年05年度06财年2007财 年08 财年2010财年2011财年2012财年2013财年2014财年 恒隆地产4法国巴黎银行2015年1月21日12.512.412.212.211.911.911.911.811.711.611.51.00.50.09.59.08.58.07.57.06.56.011.010.610.09.78.48.37.97.88.17.27.26.9二线城市零售商场的收入租金稳定迹象我们预计HLP在中国二线城市的零售商场的租金收入将在2H14逐步改善，这是由于HLP努力重组这些商场的租户结构以及中国的宽松政策。国家统计局的最新数据显示，2014年12月中国整体零售额同比增长11.9％，较2014年10月的+ 11.5％和2011年的+ 11.7％略有改善。2014年11月。图表5：2014年中国整体零售销售增长（y-y％）12.612.412.212.011.811.611.411.211.0资料来源：国家统计局；法国巴黎银行在上海，2014年下半年零售销售增长有所改善。图表6：上海零售业增长（y％）11.5111资料来源：国家统计局，恒隆地产；法国巴黎银行根据仲量联行（JLL）的数据，2014年上海优质购物中心的平均租金仅同比增长0.8％。但是，我们认为任何渐进式宽松政策都将有利于中国的零售市场，并使HLP的上海和其他二线城市的购物中心在2015年受益。我们估计公司2014年来自中国投资物业的租金收入总额将同比增长14％至HKD4.0b。由于天津滨河66购物中心的全年贡献以及大连奥林匹亚66购物中心的新落成，我们预计2015年来自中国的租金收入增长将保持在14％的水平。1Q12一月至二月2012年第二季度三月2012年第三季度四月2012年第4季度可能13年1季度君13年2季度七月2013年第3季度八月13年4季度九月2014年1季度十月2014年2季度十一月2014年第3季度十二月十月至十一月14 恒隆地产5法国巴黎银行2015年1月21日图表7：上海主要购物中心的年租金增长图表8：中国的预计租金总收入（y％）（港币百万元）租金总收入（公屋单位）（y％）7.06.05.04.03.02.01.00.06,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003,526增长（RHS）4,0034,570245,2722220181614121086420201020112012201320142013 2014E 2015E 2016E资料来源：仲量联行；法国巴黎银行资料来源：恒隆地产；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表9：按物业分列的中国房地产租赁总租金估算收入物业城市------------------------租金总收入------------------------------------------------增长------------------------201220132014年2015年2016年20132014年2015年