国际经济周报第187期：瑞士放弃联系汇率，瑞郎暴涨

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2015年1月18日 瑞士放弃联系汇率，瑞郎暴涨 ——国际经济周报第187期 核心要点： 首席经济学家 国际重要经济事件点评：  周四瑞士央行宣布放弃已实施了3年的欧元/瑞郎汇率1.2:1的联系汇率下限，并将活期存款帐户中超过免征负利率标准以外存款利率从-0.25%降至-0.75%。受此影响，欧元对瑞郎汇率暴跌，一度下跌仅3000点至0.9附近；欧元/美元亦应声一举跌破1.16关口，美元指数则一度大涨上穿93关口，并刷新近12年来高位。  瑞士央行放弃瑞郎兑欧元的联系汇率制，主要是为了对应下周欧洲央行可能即将推出QE措施，资金大量流入对瑞郎与瑞士经济的冲击；同时，瑞郎的联系汇率，从经济学中的固定汇率、独立货币政策与自由资本流动的三角不可能原理看，因巨额的资本流动，导致货币政策受限，影响到经济稳定，瑞士央行必须放弃联系汇率。  瑞郎突然放弃联系汇率，导致全球外汇市场的波动性剧增，加剧了市场风险，让多家外汇公司濒临破产。因中国正在与瑞士进行自贸区合作，且中国央行与瑞士央行之间达成有货币互换协议，瑞郎放弃联系汇率对中国影响有限。 发达经济体一周动态：  因能源价格大幅下降，美国12月CPI年率增长0.8%、月率-0.4%， 12月PPI月率下跌0.3%，跌幅创2011年10月以来最大，但扣除食品与能源之外，美国12月核心PPI年率增长2.1。物价下行，美联储加息预期有所降温。因假期影响，当周季调后初请失业金人数意外增加1.9万至31.6万人，创下去年九月初期以来的最高水平；12月零售月率下跌0.9%，创2014年1月以来最大。  德国2014年GDP增长1.5%，增速创三年来最快，在税收强劲和低利率的环境下，德国去年首次实现自1969年以来联邦预算平衡。目前德国的GDP总量，与金融危机前的峰值水平相比要高于3.1个百分点；相应整个欧元区的GDP总量，比此前最高低了2.5个百分点。目前德国处于低通胀、低失业率与高增长的经济繁荣期。欧元区11月贸易帐盈余200亿欧元，2013年3月来一年半的最高；工业产出月率下跌0.4%；12月CPI年率终值下降0.2%，技术上已经通缩，下周欧洲央行开始进一步宽松的预期加强。  日本通过自4月1日开始的下一财年96.34万亿日元(合8124.5亿美元)预算草案，创历史最高，主要用于社保福利和军费支出增长。其新增国债发行至6年来最低的36.86万亿日元。占预算的38.3%。但日本财政的国债依赖度仍在50%以上，日本的公共债务总额与政府债务的GDP占比仍在继续攀升。在经济增长有限，而人口加速老龄化，社会保障负担继续上升的情况下，日本政府却进一步增加军费支出，将加快日本财政不可持续的步伐。 新兴经济体一周动态：  印度央行周四(1月15日)为刺激经济增长而意外降息，将回购利率削减25个基点，至7.75%，为一年来首次降息，因有迹象表明该国通货膨胀已经放缓。印度降息有利于经济，这将使得消费者手里有更多的钱来进行更大额度的消费支出。印度央行意外下调回购利率只是一连串降息行动的第一步，预计印度央行在2015财年将降息50至70个基点。 分析师 国际经济周报前期回顾 《美联储维持QE退出》——国际经济周报第139期，2014.2.16 《警惕新兴经济体的货币危机》——国际经济周报第138期，2014.2.10 《俄罗斯：卢布持续走软》——国际经济周报第137期，2014.1.26 《美国通过政府预算》——国际经济周报第136期，2014.1.19 《美国非农就业创三年来最低》——国际经济周报第135期，2014.1.12 《美国房价创7年新高》——国际经济周报第134期，2014.1.5 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 周世一 ：（8610）66568471 ：zhoushiyi@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511070004 刘娟秀 ：（8610）83571303 ：liujuanxiu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120002 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 瑞士放弃联系汇率，瑞郎暴涨 ——国际经济周报第186期（2015.1.5-2015.1.11） 一、 国际重要经济事件点评  瑞士放弃联系汇率 瑞郎暴涨 事件： 周四瑞士央行（SNB）宣布放弃已实施了3年的欧元/瑞郎汇率1.2:1的联系汇率下限，并将活期存款帐户中超过免征负利率标准以外存款利率从-0.25%降至-0.75%。受此影响，欧元对瑞郎汇率暴跌，一度下跌2400点至0.96附近；欧元/美元亦应声一举跌破1.16关口，美元指数则一度大涨上穿93关口，并刷新近12年来高位。与此同时，欧洲股市全面下挫，现货黄金则一度上扬10美元。 分析： 周四(1月15日)瑞士央行(SNB)突然意外宣布将活期存款帐户中超过免征负利率标准以外存款利率从-0.25%降至-0.75%，并放弃维持3年之久的欧元/瑞郎1.20汇率下限，引发金融市场火山爆发。 欧元/瑞郎首当其冲自1.20上方呈“瀑布式”暴跌，至1月16日已经下跌2400点至0.96附近；欧元/美元亦应声一举跌破1.16关口，美元指数则一度大涨上穿93关口，并刷新近12年来高位。与此同时，欧洲股市全面下挫，现货黄金则一度上扬10美元。 瑞士央行放弃瑞郎兑欧元的联系汇率制，主要是为了对应下周欧洲央行可能即将推出QE措施，资金大量流入对瑞郎与瑞士经济的冲击；同时，瑞郎的联系汇率，从经济学中的固定汇率、独立货币政策与自由资本流动的三角不可能原理看，因巨额的资本流动，导致央行的货币政策受限，影响到经济的稳定，瑞士央行早晚都必须放弃联系汇率。 瑞士央行在2011年9月制定瑞郎汇率上限，当时是因为欧元区经济及政治问题，引发避险资金流入，从而迫使瑞郎升值。瑞郎升值打击瑞士出口，对瑞士经济的冲击很大，为此，瑞士当时实施了联系汇率，将欧元兑瑞郎的汇率下限设定为1.2:1，瑞郎汇率到此上限，则瑞士央行抛出瑞郎进行干预。 过去几年中，瑞士央行一直实施此联系汇率，通过市场抛出瑞郎，维持了瑞郎汇率的基本稳定，促进了瑞士出口与经济的稳定。但是，在乌克兰危机爆发后，大量的资金流出俄罗斯，巨额资金流入作为全球资金最安全避风港的瑞士。瑞郎遭受巨大的升值压力。最近几个月，瑞士银行一直极力抵抗强烈的资金流入与瑞郎升值压力，以守卫瑞郎汇率上限。 但本次瑞士央行表示：“尽管瑞郎汇率任然较高，但是自本央行推出汇率上限政策以来，整体而言瑞郎汇率高估的情况已经有所缓解，瑞士经济可以利用这个阶段来适应新的情势发展。” 但从现实的角度考虑，瑞士央行突然放弃对欧元的联系汇率，可能最主要的原因是为了避免未来更大规模的资金流入带来的冲击。因为下周的22日，将迎来欧洲央行（ECB）货币政策会议，且市场普遍预期本次欧银将采取全面量化宽松(QE)措施。本周三，欧洲法院已经就德国反对欧洲央行直接购买成员国国债的OMT操作，做出了对欧洲央行有利的判决，为欧洲央行在22日实施直接大规模的QE扫清的道路。欧洲央行行长德拉基在接受采访时表示，目前欧洲央行已经准备购买政府债券。这都表明，下周欧洲央行既有可能推出QE。 如果下周欧洲央行真的开始QE操作，将向市场注入大量欧元。可以预计，届时大量资金流入瑞士。欧元区的资金流动规模，远不是逃离俄罗斯的资金规模所可以相比的。瑞士央行正是意识到了如果下周欧洲央行开始实施QE，大规模的资金将流入瑞士，届时，瑞士央行如论 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 如何也无力维持欧元/瑞郎汇率下限。而那时再放弃联系汇率的成本更高，对瑞士经济的不利影响也将更大。因此，瑞士银行决定在欧洲央行之前，“先下手为强”，主动先行放弃欧元/瑞郎联系汇率下限，从而减少欧洲央行实施QE对汇率与经济的冲击。 从经济学的原料看，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立的不可能三角决定了瑞士银行早晚要放弃联系汇率。 “不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策；若想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。不可能三角”隐含的假设是一国拥有发达的资本市场和货币市场。 因为联系汇率的原因，虽然瑞郎汇率维持相当稳定，但放弃独立货币政策，导致瑞士经济受到冲击。巨额的资金流入，推高了瑞士的物价，导致瑞士的内需与出口均遭受打击。瑞士11月零售销售年率下跌1.2%，跌幅创2011年9月以来最大，表明该国的零售业脆弱不堪。而瑞士的出口因为欧元区经济不佳，与中国经济调整，陷入滞涨。欧元区是瑞士最大出口目的地，占其出口份额的50%。中国是瑞士的第二大出口国。 瑞士金融业发达，具有发达的资本市场和货币市场，不可能牺牲金融业，实施资本管制；在欧洲央行不断放松货币政策，即将推出大规模QE之时，瑞士央行不可能采取同样的行动，必须维持自己独立的货币政策；三项中的两项已经固定，瑞士必须放弃对汇率的承诺。瑞士央行不可能跟随，也不可能实施资本管制，在巨大的变动即将来临之际，放弃汇率承诺是必然选择。 虽然瑞士银行放弃联系汇率是其自身利益选择的结果，但瑞士央行的突然袭击，瑞郎一夜之间急剧升值超30%，引发的金融海啸让多家外汇券商公司遭遇黑天鹅，濒临破产。 据外媒报道，美国最大外汇经纪商福汇（FXCM）濒临崩溃，有消息人士称福汇已经与投行Jefferies集团谈判，希望从后者那里筹资2亿美元。福汇股票次日暂停交易，股价在开盘前暴跌88%，市值从6亿美元暴跌至9000万美元，另外嘉盛亦重挫逾20%。 福汇去年第四季度处理了1.4万亿美元的个人交易，该公司此前表示，在瑞士央行决定放弃与欧元的上限后，客户在他们的账户中欠款2.25亿美元。“客户遭受了大幅损失”，福汇在1月15日的声明中称。 此外，美国盈透也遭受巨额损失，处于破产边缘，英国的外汇交易商Alpari UK宣布清盘。一家新西兰外汇券商Excel Markets也宣布破产。 图1：瑞郎基准利率、欧元瑞郎汇率 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 结论与影响： 瑞士央行取消欧元/瑞郎汇率下限后，欧元遭遇全面抛压，欧元/瑞郎一度崩跌逾30%，美元指数突破93，再创9年来新高。虽然瑞郎兑美元也出现大幅升值，但瑞郎在美元指数中的 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 权重仅有3%，而欧元占比为56.7%。如果下周欧洲央行推出QE操作，预计美元将进一步上升。 瑞郎一夜之间急剧升值超30%，全球外汇市场的波动性剧增，加剧了市场风险，让多家外汇券商公司遭遇黑天鹅，濒临破产。 因中国正在与瑞士进行自贸区合作，且中国央行与瑞士央行之间达成有货币互换协议，瑞郎放弃联系汇率对中国影响有限。 二、发达经济体一周动态  美国：通胀走低 因能源价格大幅下降，美国12月CPI年率增长0.8%、月率-0.4%，核心CPI连续持平，12月PPI月率下跌0.3%，跌幅创2011年10月以来最大，但扣除食品与能源之外，美国12月核心PPI年率增长2.1。物价下行，美联储加息预期有所降温。因假期影响，当周季调后初请失业金人数意外增加1.9万至31.6万人，创下去年九月初期以来的最高水平；12月零售月率下跌0.9%，创2014年1月以来最大。 美国劳工部(DOL)周四(1月15日)公布的美国12月PPI月率下跌0.3%，跌幅创2011年10月以来最大，预期下跌