金融市场研究报告：12月CPI点评及其他宏观数据预测

1 12月CPI点评及其他宏观数据预测 2014年12月，CPI同比涨幅小幅回升0.1个百分点至1.5%；环比上涨0.3%，而上月为环比下跌，环比由负转正，主要由蔬菜价格年末季节性上涨所贡献，而在经济动能未见显著回升前，非食品价格低迷态势不改。相应，2014年全年涨幅仅2%，创2009年负增长以来新低。 此外，由于工业品需求低迷格局在12月未有改观，当月PPI同比下降3.3%，环比下降0.6%，同比、环比跌幅均进一步加深。2014年全年PPI同比跌幅为-1.9%，单月同比更是连续34个月处于下跌状态，反映工业品的通缩态势仍然比较稳固。 考虑到新公布的12月份环比数据会对来年的翘尾因素产生较大影响，我们进一步调低对2015年的通胀预测至2%左右，全年通胀压力较低。其中：2015年一季度，考虑到春节错位因素影响，CPI同比整体呈现上升态势；随后在4月左右，CPI同比将达到上半年峰值（可能在2.1%附近），亦即年内次高点；此后数月通胀转为震荡下行（低点可能在1.5%附近）；随后在7-8月进入第二轮持续上行，并在年末达到年内最高点（可能在2.9%附近）。而在过剩产能出清之前，PPI同比负增长的态势短期内或仍难扭转。 另外，近期即将公布其他一系列经济和金融数据，在消息面相对淡静的1月中上旬，这些数据的出炉或将对市场构成扰动。预计表现相对较好的数据有房地产、工业增加值和信贷，而出口受春节较晚影响，旺季推迟，相应增速也会有所回落。展望后期，经济结构调整带来的阵痛难以规避，拉动未来几年经济和投资增长的“主角”或将是基础设施建设。而从政策导向角度考虑，由于经济增长暂未摆脱弱势，通胀整体维持低位，进一步宽松的可能性增大。考虑到信贷的加速投放，能够更有针对性地提升地产和基建行业的资金可得度，加之央行对降息等全面工具的使用会比较审慎，估计近期货币政策放松更可能以信贷放松的方式进行，社会融资格局向“宽信用”迈进的步伐比较坚定。 金融市场部 2015年1月12日 2015年第1期（北京） 金融市场研究报告 本期作者： 路思远 010-88007081 lusiyuan.zh@ccb.com 审核： 苏瑾 010-88007099 sujin.zh@ccb.com 2 一、12月通胀数据点评 1月9日，统计局公布了2014年12月的通胀数据，基本符合此前市场预期，消费品和工业品价格继续弱势。 1.消费品通胀小幅回升，但仍维持低位 12月，CPI同比涨幅小幅回升0.1个百分点至1.5%；环比上涨0.3%，而上月为环比下跌，环比由负转正，主要由蔬菜价格年末季节性上涨所贡献，而在经济动能未见显著回升前，非食品价格低迷态势不改。 据此计算，2014年全年涨幅仅2%，创下2009年负增长以来的新低，也远低于3.5%的年度调控目标。而且不论是整体涨幅，还是新涨价因素（1.06%），均显著低于此前四年的水平。从年内月度涨幅走势看，CPI同比基本呈低位震荡态势，自5月起，月度涨幅便开始逐月滑落，迄今滑入“1”时代已长达5个月。 图：CPI同比涨幅维持低位 数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部 3 图：CPI非食品分项同比连续8个月收窄 数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部 2014年通胀的回落，同我国经济增速的降档密切相关。而从具体原因分析，2014年通胀指标的下行，或主要受到如下四方面因素的影响： 其一，微观供求方面。首先，暖冬气候下，果蔬价格反季节性下跌，拉低食品环比上涨动能。其次，虽有“千呼万唤”，但猪周期却迟迟未真正现身，而涨跌变化相对活跃的猪肉在CPI篮子中约占3%，是支撑CPI的传统重要品类。猪肉价格的长期低迷，自然会对居民消费品价格的整体上行构成较大抑制。 其二，产业周期方面，伴随房地产长周期拐点的出现，房地产持续疲弱，导致跟随房价变动的房租价格增长乏力，拖累居住类价格上涨。截至去年12月，居住类价格已连续两个月环比下跌，这在近年来较为少见。 其三，输入型通缩压力方面，由于去年下半年国际原油大跌近50%，带动国内燃料价格“十一连降”。相应，交通通讯价格已连续5个月环比下降。 其四，政治因素方面，由于中央在去年进一步加大了反腐、整治四风和压缩三公的力度，直接抑制了在CPI篮子中约占9%的在外用膳食品价格，其次还会间接影响到酒类、肉禽以及油脂等的价格。 4 2.工业品通缩态势再加剧 由于强美元和供给过剩继续对大宗商品价格构成制约，加之房地产相对弱势，工业品需求低迷格局在12月未有改观，在此背景下，当月PPI同比下降3.3%，环比下降0.6%，同比、环比跌幅均进一步加深。相应2014年全年同比跌幅为-1.9%，PPI同比已连续34个月处于下跌状态，反映工业品的通缩态势仍然比较稳固。 近几月来PPI的超预期下行，最主要原因还在于大宗商品价格下降所带动的工业品原材料价格下行。此外，从中期来看，一方面，国内有效需求不足叠加产能过剩，抑制着工业企业的定价能力；另一方面，全球整体处于相对通缩的氛围，也会对国内市场价格构成联动影响。 图：工业品通缩态势较为稳固 数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部 二、2015年通胀展望：进一步调低全年CPI涨幅预测至2%左右 1. 2015年通胀影响因素分析：通胀压力较小 展望2015年通胀，可重点考虑如下四方面的因素： 来自总需求方面的通胀压力持续较小。国内经济基本面表现仍然偏弱，2015年中国经济或继续保持中速增长态势。第一，房价涨幅放缓，而CPI篮子中的房租价格通常追随房价 5 变化，虽然由房地产放松限贷、限购政策带来的销售改善向全行业及周边行业的传导尚需时间验证，但总体来看，2015年房价大幅上行的空间应不大，相应居住类价格也会继续掣肘CPI涨幅。第二，工业活动景气度整体仍较弱，企业库存投资意愿不足，私人部门通胀预期持续降温。此外，反腐形势进一步强化，其对消费的影响还将持续，烟酒价格及食品项目中的在外用膳价格涨幅将受抑制。总体来看，总需求处于长期偏弱格局，相应产出缺口仍然偏低，在经济动能没有显著回升前，通胀显著回升的可能性也不大。 来自货币供给层面的通胀压力较弱，但到年末可能有所显现。货币政策是物价总水平运行的基础。2014年下半年以来，货币供给和社会融资余额增速稳步滑落至近年低点。而货币供给、社会融资和通胀走势的历史经验数据显示，货币供给增速大致领先通胀走势6-8个月，从这一角度看，货币供给层面对2015年上半年的通胀可能不会构成显著压力。但根据我们对货币政策方面，2015年“滴灌”政策工具的使用规模进一步增加，以及上半年央行一次降息和一至两次降准的预计，估计2015年年末，来自货币供给层面的通胀压力或会开始显现。 微观供求方面，“猪周期”影响弱化。由于受到居民饮食结构改善和规模化养殖的影响，猪肉供给端对于需求端冲击的吸收能力已大大增强，猪肉价格变化更多取决于养殖户基于对未来猪价判断而形成的生猪出栏意愿。历来对CPI周期起到重要影响的“猪周期”即使再度发生，其效应较之前两轮周期也会大幅减弱。此外，从猪肉价格和经济周期的相关性考虑，经济增速维持中速增长背景下，除非供给端遭受意外冲击，猪肉的涨价动能料也不会很强。 输入型通胀压力较低。在国内外油价联动定价机制的影响下，2014年7月以来，国内成品油出现罕见的“十一连降”，相应交通通讯价格环比涨幅明显低于历史均值，1月12日调价“窗口期”如继续下调，则国内油价有望时隔5年多后重回“5元时代”。2015年，预计美国货币政策向正常化回归、新能源革命和供给过剩作用下的国际原油等大宗商品价格整体仍将承压，由此全年输入型通胀压力将维持低位。当然，地缘政治作用下（如OPEC是否达成减产协议），也不排除阶段性上涨行情的出现1。 1 2014年6月至12月，WTI与Brent原油步入单边下跌走势，跌幅近50%，相应导致国内成品油价格出现“十一连降”（其中11月28日成品价格调降因成品油消费税提高而抵销；而12月26日的年内最后一次调降也录得了年内成品油价格的最大跌幅）。 油价的下一个支撑点可能需考虑美国石油生产的可变成本（市场对于美国页岩油开采成本测算尚存分歧，或在40-50美元），由此推算，油价2015年继续暴跌的可能性不大，更可能是低位企稳。具体地，预计一季度会出现一波修复性反弹，二季度进入震荡走势，而下半年仍有可能继续向下。预计WTI波动区间[50，80]美元/桶，Brent波动区间[55，85]美元/桶。 6 2.进一步调低对2015年的通胀预测至2%左右 按照CPI篮子的八大类分项指标各自的周期性因素，综合上述经济基本面、货币环境、微观供求及输入性因素，同时考虑到新公布的12月份环比数据会对来年的翘尾因素产生较大影响，我们进一步调低对2015年的通胀预测至2%左右，全年通胀压力可控。 其中：预计2015年一季度，考虑到春节错位因素影响，CPI同比整体呈现上升态势；随后在4月左右，CPI同比将达到上半年峰值（可能在2.1%附近），亦即年内次高点；此后数月通胀转为震荡下行（低点可能在1.5%附近）；随后在7-8月进入第二轮持续上行，并在年末达到年内最高点（可能在2.9%附近）。 就目前来看，即使2015年CPI调控目标调低至3%下方，通胀在短期内也不会构成政策硬约束。2014年12月召开的中央经济工作会议提及“积极财政政策要有力度，稳健货币政策要更加注重松紧适度”，暗示当前货币环境稍有偏紧，未来政策有望更为宽松；央行也在上周召开的2015年工作会议中继续将“进一步降低融资成本”继续作为全年工作的主要任务之一。我们预计2015年，货币政策方面，除包括定向降准、借贷便利等多项“滴灌”政策工具的使用规模较2014年将进一步增加外，同时预计2015年上半年央行一次降息和一至两次降准，M2增速目标或设定在13%左右，全年社会融资总量在19万亿左右，其中贷款新增约12万亿，如果经济运行超预期下行，不排除进一步加大宽松的力度。 此外，仅从通胀角度而言，由于2015年下半年通胀同比或将显著回升，判断货币政策如有后续放松动作，很可能主要集中于2015年上半年，特别是通胀同比再度回落的二季度。不过考虑到12月通胀数据继续维持低迷，进一步放松时点相应也有望提前。 7 图：2015年CPI走势预测 数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部 图：2015年CPI翘尾因素 数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部 此外，工业品价格方面，展望后期，在国内调结构、促改革的背景下，经济增长方式逐步转变，经济运行对房地产业的依赖程度将有所降低，加之工业品供给长期过剩，在过剩产能出清之前，PPI同比负增长的态势短期内或仍难扭转。2015年，如果国内流动性放松无法对冲全球经济衰退和美元升值周期的影响，那么工业品很可能进入新一轮下跌，相应通缩风险将继续显著加大。从这个角度而言，进一步宽松指日可待。 8 三、其他经济金融数据预测 另外，近期也即将公布其他一系列经济和金融数据，在消息面相对淡静的1月中上旬，这些数据的出炉或将对市场构成扰动。预计表现相对较好的数据有如下几个： 一是房地产。从目前公布的30大中城市销售数据看，12月房地产销售同比明显回升，单月增幅超30%。在销售企稳的带动下，地产投资和开工增速也大概率将较11月明显回升，前期房地产刺激政策的效果在经过一定时滞后，或正开始显现。不过房地产行业逐步降温仍将是调结构、促改革下的大趋势，故地产行业此轮回暖的可持续性有待观察。估计拉动未来几年经济和投资增长的主角或将是基础设施建设（国务院于去年年底批准了基础设施“七大工程包”，而据媒体测算，其中2015年投资额可能高达7万亿）。 二是工业增加值。一方面，由于11月APEC停产的负面影响日趋消褪，加之房地产和部分消费行业回稳