OW：恐慌过度了； FY15-16e执行完好

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2015年1月9日克里斯·泽*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2912Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–香港利丰（494 HK）OW：恐慌过度了； FY15-16e执行完好 我们认为，在美国百货公司的带领下，将2014/15财年每股盈利指引下调了3个百分点，这一修正幅度过大。 LF的订单簿完好无损，2014年第4季度和1H15e增长了3-5％ 由于在VSS和主要产品类别上的加速投资，将14财年盈利下调8％，但将15-16财年预测上调4-8％；我们的修订预算现在比共识高出9％ 重申“增持”评级，目标价从12.65港元上调至13.10港元，仍基于1.0倍PEG估值方法美国零售商削减每股收益引起的恐慌情绪被夸大了。自12月初以来，利丰股价已下跌了c16％（恒指同期上涨c1％）。我们将股价下跌归因于部分美国百货商店自11月以来将FY14 / 15的每股盈利指引下调了3个百分点。我们坚决认为，这种激烈的运动是不合理的，因为我们从市场调查和与供应商的核对中得知，利丰的订单保持不变，2014年第4季度和1H15e收入分别同比增长3％和5％。在此基础上，我们维持核心业务板块2014财年收入增长3％的预测不变。VSS和关键产品类别的加速投资影响了2014财年的收益。继2014年7月全球品牌集团（787 HK – 1.46港元； UW（V），目标价：1.28港元）的分拆之后，利丰在供应商支持服务（VSS）和关键产品类别（家用）上进行了投资家具等）以促进增长。此类投资正在按计划进行，大多数新人员已在2014年底之前加入，而我们之前的预期是2014年至2015年之间将逐步增加。因此，我们将2014财年预测下调8％。投资速度加快，但由于这些投资带来更高的财务收益，我们将15-16财年的预测提高了4-8％。重申OW，并将目标价从12.65港币上调至13.10港币。尽管股价波动，我们认为我们的正面立场仍然完整：（1）预测14-16财年核心交易业务的核心EBIT复合年增长率为11％，这要归功于交易量的增长和VSS的贡献；（2）预计核心业务的核心EBIT复合年增长率为35％物流部门在14-16财年增加了交叉销售机会，以及（3）预计2015财年的股息支出将分别提高至68％（之前的65％）和2016财年的75％（之前的70％）。交易价仅为2015年市盈率的11.3倍，但股息收益率为6.2％，我们认为利丰目前被严重低估。我们认为的风险包括核心贸易和物流业务的订单流减慢，以及服装产品（棉，皮革等）关键原材料的突然价格变动。^索引恒生指数指数水平23,858RIC0494.HK彭博494 HK资料来源：汇丰银行企业价值（美元）9,240自由流通量（％）61市值（美元）7,707市值（港元）59,777资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）13.10股价（港币）7.13预测股息收益率（％）4.0潜在回报（％）87.7十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益0.070.060.08汇丰银行13.816.511.3性能1M3M1200万绝对值（％）-15.2-19.4-15.7相对^（％）-15.3-22.1-19.4 2015年1月9日2价格相对1413121110987613年1月13年7月利丰1月14日14年7月1413121110987615年1月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年到31 / Dec 12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（百万美元）收入20,74515,99118,07720,047息税折旧摊销前利润1,1749671,1581,259折旧及摊销-302-312-318-322营业利润/息税前利润872655840936净利息-43-140-70-87PBT830516771850汇丰PBT830516771850税收-98-40-68-77净利726471698768汇丰净利润561471697766现金流量汇总（百万美元）经营现金流量8971,0439631,053资本支出-113-113-113-113投资产生的现金流量-457-403-233-251股利-332-362-374-515净债务变化-146-627-708-642FCF权益926788780853资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产7,2157,2457,2757,305有形固定资产386407423436当前资产4,1543,7584,5385,250现金及其他4777541,1121,404总资产11,91311,56712,39413,148经营负债3,7103,1493,4453,737债务总额2,7072,3572,0071,657净债务2,2301,603895253股东资金5,5295,6385,9626,215投入资金7,5697,5067,6797,850比率，增长和每股分析 *基于汇丰每股收益（摊薄）注意：价格为2015年1月7日收盘价一年至12月31日12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入2.6-22.913.010.9息税折旧摊销前利润12.2-17.619.78.8营业利润14.6-24.928.211.5PBT22.6-37.849.310.3汇丰每股收益73.3-16.646.99.2比例（％）收益/ IC（x）2.82.12.42.6投资回报率10.28.010.111.0鱼子10.58.412.012.6资产回报率6.65.46.76.9EBITDA利润率5.76.06.46.3营业利润率4.24.14.64.7EBITDA /净利息（x）27.06.916.514.4净债务/权益40.228.314.94.1净债务/ EBITDA（x）1.91.70.80.2来自运营/净债务的现金流40.265.0107.6416.2每股数据（美元）每股收益报告（摊薄）0.090.060.080.09汇丰每股收益（摊薄）0.070.060.080.09DPS0.050.040.060.07账面价值0.660.680.720.75估值数据一年至12月31日12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售0.50.60.50.4EV / EBITDA8.49.67.46.3电动/ IC1.31.21.11.0PE *13.816.511.310.3PB1.41.41.31.2FCF产率（％）12.110.310.211.2股息收益率（％）5.24.06.27.5 2015年1月9日3恐慌过度 我们认为，在美国百货公司的带领下，将2014/15财年每股盈利指引下调了3个百分点，这一修正幅度过大。 LF的订单簿完好无损，2014年第4季度和1H15e增长了3-5％ 由于在VSS和主要产品类别上的加速投资，将14财年盈利下调8％，但将15-16财年预测上调4-8％；我们的修订预算现在比共识高出9％ 重申“增持”评级，目标价从12.65港元上调至13.10港元，仍基于1.0倍PEG估值方法精选的美国主要百货公司2014/15财年每股收益指导日期公司强调2014年10月27日科尔预发布的第三季度同店销售收入在第三季度下降了1.4％；归因于女性和家庭类别的表现不佳。鞋类和男装的表现要好于公司的平均水平，但童装的销量却表现良好。2014年11月12日梅西百货将2014财年每股收益预期从之前的4.40-4.50美元下调至4.25-4.35美元2014年11月12日杰尼·彭尼将FY14的同店销售指导从先前的中个位数增长指导降低至3.5-4.5％。2014年11月13日科尔3Q SSS下降了1.8％，低于10月27日发布的声明所提供的-1.4％。2014年11月13日沃尔玛将2014财年EPS指导上限从之前的4.90-5.15美元下调至4.92-5.02美元。2014年11月19日目标将FY14的每股盈利指引从原先的指引进一步下调至3.15美元至3.25美元 USD3.60-3.90（最初于2014年初提供）。资料来源：公司公告我们认为股价修正过高精选的美国主要百货公司将2014/15财年每股收益预期下调了3个百分点自2014年11月以来，美国几家主要百货公司（科尔，沃尔玛，梅西百货，塔吉特，杰西·彭尼）都下调了14/15财年每股收益指导值，市场担心利丰的订单受到直接打击14年第4季度和1H15e期间的流量，我们认为自2014年12月1日以来，股价回调c16％的主要诱因。但是，根据我们的市场调查和与供应商的核对，利丰的订单在2014年第4季度保持稳定，交付没有中断，我们相信其核心贸易部门的收入将达到我们预期的同比增长3％（不变）。总利润率为10.6％（无变化）。我们重申其1H15交易量同比增长5％的假设（不变）。 2015年1月9日4部分美国百货公司–修订后的每股收益和每股收益增长指南公司2015财年每股收益指导（美元）2015财年每股收益同比增长（％）科尔4.05–4.450.0–9.9沃尔玛4.92–5.021.4–3.5目标3.15–3.252.6–5.9梅西百货4.25–4.356.3–8.8资料来源：公司的公共指导参照选定的美国百货公司修订的2014/15财年EPS指南，该小组现在预测收入同比增长0.0-9.9％（低于之前3-13％的指导范围）。这些零售商总共将指导价平均下调了3个百分点。总之，我们认为利丰的股价反应过高，我们认为这为积累这家高质量公司提供了一个很好的机会。VSS和关键产品类别的投资正在提前进行跟踪；降低14财年收入8％自2014年初以来，利丰（Li＆Fung）董事长冯伟（William Fung）率先倡导了该集团的进军供应商支持服务（VSS）的计划。该部门提供产品测试，供应商的物流支持服务以及用于采购的贸易融资等服务。原料。我们注意到，自2012年孟加拉国发生悲剧以来，安全生产已成为焦点，利丰正在加紧努力，以确保为其所有供应商认真执行安全措施。由于VSS是利丰的未开发项目，因此它仍处于投资阶段。我们认为，该小组在2014年几乎完成了该部门的所有关键招聘，并提前跟踪了我们最初预期的一部分人员招聘将于2015年发生的情况。除了VSS的关键人员招聘快于预期外，我们认为利丰公司已加快了对关键产品类别（家具，床和浴室等），新人员，仓库和办公空间以及IT方面的投资。我们坚信这些投资将在2015-16财年对集团造福，但也承认它们将在2014年暂时减少其收益。简而言之，在加速增长的背景下，我们将2014年的经常性净利润（NRP）降低了8％在VSS和其他关键产品类别中进行了投资，但收入保持不变。但是，我们提高了2015-16 NRP利丰公司14-16财年预测的变化，比较与共识USDm中的数字当前以前变化（％）共识汇丰与共识（％）2014财年–收入15,99115,991-15,6652.12015财年–收入18,07717,8061.518,817(3.9)2016财年–收入20,04719,2334.220,0020.22014财年–息税前利润655700(6.4)711(7.9)2015财年–息税前收益8408064.28024.72016财年–息税前利润9368747.18964.52014财年–经常性净利润471512(8.0)505(6.7)2015财年–经常性净利润6986694.3