亚洲日报北京汽车股份有限公司以“跑输大盘”开始新报告：汽车被高估联合企业EPS：◄►TP：◄►王斌/研究分析师/ 852 2101 6702 / bin.wang@credit-suisse.com毛Mao /研究分析师/ 852 2101 6710 / mark.mao@credit-suisse.com●以UNDERPERFORM发起；目标价6.8港元意味着有24％的下行空间：北汽汽车拥有三个主要业务：现代合资，奔驰合资（分别占公司总收入的143％和39％）以及亏损的自有品牌汽车业务（84北汽净利润的百分比）。点击此处查看完整报告。●尽管我们喜欢梅赛德斯·奔驰合资公司的高增长故事，这是模型周期驱动的，但我们对现代合资公司的收益下降以及自有品牌业务的持续亏损感到担忧。我们认为该股被高估为2015/16年市盈率11.0倍/8.5倍；因此，我们将北汽的不利风险评级评为逊于大盘。●2014年失去市场份额的北京现代，由于日本品牌的低价策略和疲弱的模型周期的威胁，2015 / 16E可能会进一步恶化，收益同比下降7％/ 2％。北汽的自有品牌可能会继续承受价格下跌的压力，较低的利用率和高昂的采购成本，在2015/16年造成亏损人民币2.4 / 18亿元。●我们的目标价6.8港元是基于SOTP：北京奔驰合资公司10倍2015年预期市盈率，现代合资公司和自有品牌业务的7倍市盈率。现代合资企业的结构挑战；很难缩小自有品牌业务的亏损。北京现代在2014年失去市场份额，其2015E / 16E可能会进一步恶化，收益同比下降7％/ 2％，原因是：（1）日本品牌的低价策略和中国本土品牌的上涨带来了威胁渗透，（2）未来的模型周期较弱-仅在2015-16年度进行产品更新，而不是任何新的细分渗透机会。北京汽车的自有品牌在2015年/ 16年可能继续承受价格下行压力，利用率低下和采购成本高企，造成亏损人民币2.4元/人民币18亿元。丰富的估值成为北京奔驰合资公司高增长故事的因素。由于积极的新产品计划（两年内推出五种产品），我们预计北京奔驰合资公司将在2015-16年间实现48％的利润复合增长率。— 标准轴距C级，GLA SUV，新GLK SUV，CLA轿车和新款E级轿车。然而，在目前的高估值（11倍2015年预期市盈率）中，这些价格似乎已算得上合理。风险：主要的上行风险包括自有品牌业务亏损收窄，以及由于SUV销量飙升而使现代合资公司的利润率上升。图1：北汽集团—按主要业务分类的收益200%160%120%80%40%0%-40%-80%-120%注1：北汽集团是中国第五大汽车集团，市场份额为8％。除了亏损的自有品牌汽车运营外，它还与现代和梅赛德斯·奔驰（Mercedes-Benz）合资。使用UNDERPERFORM进行覆盖；目标价6.8港元意味着24％的潜在下行空间。北汽汽车包括三个主要业务：现代合资公司，奔驰合资公司及其自有品牌的汽车业务。据我们估计，2014年，其现代合资/梅赛德斯-奔驰合资公司对该集团的总收入贡献了143％/ 39％，而其自有品牌业务蒙受了可观的亏损（占北汽净利润的84％）。尽管我们喜欢梅赛德斯-奔驰合资公司的高增长故事，这是模型周期驱动的，但我们对现代合资公司的收益下降和自有品牌感到担忧2012 2013 2014e 2015e 2016e北京现代（49％）北京汽车(100%)北京奔驰（51％）资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图2：北京现代伊兰特兰东中型轿车与日本同行的价格比较170,000160,000150,000140,000130,000120,000110,000100,000运营的持续亏损。我们认为该股被高估为2015/16年市盈率11.0倍/8.5倍；因此我们对北汽集团的不利风险回报评级为逊于大盘。旧丰田花冠资料来源：搜狐汽车马自达阿克塞拉本田爆竹丰田汽车列文新丰田卡罗拉现代汽车伊兰特兰东日产ida达本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。191%143%101%77%107%9%39%47%-6%-49%51%-29%-84%-117%人民币bbg / RIC1958香港/ 1958.HK等级（上一个等级）U（NA）[V]已发行股票（百万）7,508.02每日交易量-600万平均（百万）10.1日交易价-600万平均（百万美元）11.6自由流通量（％）49.4大股东北汽集团价格（07年1月15日，HK $）8.90TP（上一个TPHK $）6.80（不适用）美东时间。锅。 ％chg。至TP(24)52周范围（港元）9.10 -交易上限（港元/百万美元）66,821.4 / 8,617.3性能1M 3M1200万绝对(%)———相对的(%)———年12 / 12A 12 / 13A 12 / 14E 12 / 15E12 / 16E收入（元）百万）3,520 12,782 55,200 79,50097,116息税折旧摊销前利润（人民币mn）357（1596）2,749 5,9029,208净利润（元）mn）3,417 2,776 3,719 4,8936,289每股收益（人民币）0.46 0.37 0.50 0.65 0.84-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用-共识每股收益（元）不适用不适用每股收益增长（％）31.5（18.8）33.9 31.6 28.5市盈率（x）15.7 19.3 14.4 10.9 8.5股息收益率（％）0 0 0 2.7 3.5EV / EBITDA（x）165.6（36.8）19.8 9.2 5.8市净率（x）3.4 2.3 1.5 1.4 1.3净资产收益率（％）25.6 14.3 12.9 13.5 15.6净债务（现金）/权益(%)34.717.32.31.2(0.6) 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2015年1月6日）北汽汽车股份有限公司（1958.HK，HK $ 8.94，落后大市[V]，目标价HK $ 6.8）戴姆勒（DAIGn.DE，€66.61）本田汽车（7267.T，¥3,454）现代汽车（005380.KS，W164,500）马自达汽车（7261.T，¥2,718）日产汽车（7201.T，¥1,000）丰田汽车（7203.T，¥7,300）重要的全球披露披露附录Wang Bin和Mark Mao各自针对个人分析的公司或证券证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了“中性”股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总回报率，相对于相关国家或地区基准的平均总回报率。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*46%（54％的银行客户）中立/持有*38%（50％的银行客户）跑输/卖出*14%（43％的银行客户）受限制的2%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。 亚洲日报-页3 之5-瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：北汽汽车股份有限公司（1958.HK）（12个月）方法：我们的目标价为6.8港元（跌幅为30％），是基于总分法（SOTP）得出的。我们以10倍2015年市盈率来评估北京奔驰合资公司，7倍2015年市盈率来评估现代和自有品牌业务的总和，这意味着8.4倍的2015年市盈率是混合的。风险：主要的上行风险是（A）自有品牌的亏损减少，这要归功于其产品组合好于预期。自有品牌即将推出的新产品要么是高价大型轿车（D80和D90），要么是SUV（X25，X55和X65），这可能会显着改善产品结构，从而提高利润率并减少损失。 （B）现代合资公司的利润率上升，原因是SUV销量好于预期。随着中国正在经历SUV行业的繁荣发展，现代的SUV产品组合（ix25，图森，ix35和Santa Fe）的上升空间可能令人吃惊，导致收益增长。关键的下行风险来自于在修订“汽车销售管理方法”后降低汽车制造商对经销商的议价能力。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.credit-suisse.com/disclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及的公司”部分主题公司（7203.T，7267.T）当前是或在本报告发布之日前的12个月内，是瑞