1 通縮威脅言過其實 經濟研究員 卓亮 回顧2014年環球經濟，主要國家表現迥異，但低通脹卻成為共同的主題。歐洲央行、瑞士國家銀行更先後推出存款負利率措施，向商業銀行存放在央行超過一定限度的存款收費。歐洲的決策者多次強調，繼續加大貨幣政策刺激只有一個目的，就是要對抗通縮。整體物價水平增長過慢，已成為各大央行一致的頭號敵人。 縱觀世界近代史，惡性通脹曾誘發多次經濟危機、甚至戰爭(例如二戰前的德國)。相比之下，在金本位結束後，通縮出現的頻率少之又少。然而，這種甚為罕見的物價下跌現象，卻被渲染為經濟發展的毒瘤，以致現時主要央行均不惜一切代價預防通縮。央行官員普遍認為溫和通脹有利增長，而溫和的通縮卻萬萬不能出現。這種觀點雖然已演變成理所當然的主流意見，但無論從現實經驗還是理論分析來看，均值得商榷。 内容提要 2014年全球多個主要經濟體通脹放緩，決策者對通縮風險的擔憂主導貨幣政策。日本與歐洲大陸的取態逾趨寬鬆；英、美復蘇相對穩健，卻遲遲不願上調處於歷史低位的基準利率。然而，近年出現多個有力駁斥低通脹損害經濟增長的反例。整體物價穩定本是值得慶倖之事，不應被視為惡疾。 本刊所載文章觀點，僅代表作者個人意見。 第1號 2015年1月2日 Economic Focus Bank of China (Hong Kong) Limited Economics & Strategic Planning Department 中銀香港研究產品系列  中銀經濟月刊  中銀財經述評  中銀財經速評  離岸人民幣快報 作者: 卓亮 E-mail: tristanzhuo@bochk.com Tel: 2826 6193 聯系人：陳珍珍 E-mail：cchan@bochk.com Tel：2826 6208 2 歐元區：低通脹導致經濟表現惡化一說與現實不符 在當今主要經濟體中，歐元區的通脹水平當屬最低。多數反對聲音一直批評歐洲央行未能積極應對通脹下滑的風險，以致經濟表現惡化。部分分析更將低通脹作為經濟轉弱的指標，間接把物價走勢的名義變量與實體經濟的實質改變畫上等號。 圖一 歐元區通脹按年同比 資料來源：歐洲央行、中銀香港經濟研究 歐元區通脹從2011年11月升至3.0%的高位後，一直反復向下，於2014年11月已跌至0.3%的逾五年低位。誠然，歐元區的貨幣聯盟仍存在多項結構性問題，復蘇較慢，長期前景並不樂觀。然而，在通脹下滑的同時，整體經濟實際上仍處於溫和改善的狀態。 表一 最近三年歐元區GDP與通脹對比 資料來源：歐盟統計局、中銀香港經濟研究 歐元區18國實際GDP在2012年萎縮0.7%，2013年萎縮0.4%。2014年頭三季，整體經濟活動同比增長則接近0.9%。事實上，歐元區2014年GDP是三年內首次錄得年度正增長，且可能比2013年的表現提高約1.3個百分點，改善幅度顯著。與此同時，通脹持續紓緩，2012與2013兩年的通脹分別為2.5%及1.3%。從統 計數 3 據上觀察，通縮風險顯示經濟表現惡化的判斷明顯與事實不符。通脹下滑與增長動力加快兩者可以共存，不存在互相排斥的必然關係。 歐元區通脹持續放緩，離通縮愈來愈近。對於貨幣聯盟整體來說，未來會否出現通縮仍是未知數。然而，區內其中一個主要成員國已經進入通縮狀態。這個國家雖然沒有得到廣泛關注，但其表現應該有助緩解市場對通縮所產生的下意識恐懼。 西班牙：整體物價下跌出現在區內增長最快的主要成員國 對於西班牙而言，通縮不是風險，而是現實。該國11月通脹按年同比下跌0.5%，已連續五個月出現通縮。西班牙是歐元區內僅次於德國、法國、義大利的第四大經濟體，約佔18個成員國整體經濟規模的十分之一。於2014年第三季，西班牙GDP按季環比上升0.5%，按年同比增長1.6%，兩項指標均冠絕主要成員國(增長最快的是愛爾蘭，但該國經濟規模在歐元區佔比不足2%)。 圖二 西班牙通脹從2012年第四季開始反復下滑至通縮 資料來源：歐盟統計局、中銀香港經濟研究 值得注意的是，歐洲央行視通縮為惡疾，但在西班牙這個飽受通縮“困擾”的國家，經濟增長不僅優於其他主要成員國，增長動力更連續七個季度加強。西班牙經濟在2012年第四季觸底，隨後逐漸改善。無獨有偶，通脹最高位也是出現在2012年第四季，曾高達3.5%，期後反復下滑。即使西班牙在2014年下半年已正式進入通縮，亦無改復蘇勢頭。 4 圖三 西班牙GDP同比增長從2012年第四季開始節節上升 資料來源：歐盟統計局、中銀香港經濟研究 如果將視野再放遠一點，離開歐洲大陸，會發現通脹下滑與增長改善的組合同樣出現在英倫三島。 英國：通脹下滑無阻增長冠絕七大工業國 在發達經濟體中，英國通脹一向較高。近年高位出現於2011年9月，當時通脹高達5.2%。整體物價同比升幅在2014年11月卻跌至1%，為12年低位。然而，英國經濟並沒有因此減弱。美國近兩季增長不俗，被譽為成熟市場中的亮點。惟英國表現實際上更佳，全年增長有望高居七大工業國之首。 圖四 七大工業國2014年首三季GDP同比變化 資料來源：G7各國相 關統計部門、中銀香港經濟研究 5 通縮的負面影響被嚴重誇大 低通脹對經濟增長造成負面影響的觀點不僅與現實數據不符，在邏輯上亦存在漏洞。 首先，低通脹本身不可能導致消費者推遲消費。 傳統智慧認為，消費者對未來商品或服務價格下跌的預期會導致現時的消費意欲下降。事實上，這個假設亦是通縮有害的唯一理論依據。然而，目前多數經濟體正在經歷的是低通脹，而非通縮，兩種現象截然不同。通脹放緩僅代表整體物價上升速度減慢，絕對價格依然是愈趨昂貴。因此，除非消費者覺得低通脹會逐漸演變為通縮，否則不可能因為物價升幅減少而推遲消費。自從主要央行發行貨幣不受任何限制後，通縮已極為罕見。以美國為例，在過去60年，通縮只出現過一次。頻率如此之低，證明通縮預期形成的難度相當大。 其次，溫和通縮難以對消費造成負面影響。 如果說通縮出現的頻率極低，那麼嚴重通縮的情況更加是基本不存在。當今主要央行官員均認為2%的物價升幅為溫和通脹，而通縮卻甚少與溫和一詞扯上關係。無論通縮的程度多麼輕微，仿佛也被視為洪水猛獸。惟大部分通縮所錄得的跌幅實際上相當有限，往往低於1%。 值得注意的是，當整體物價下跌時，推遲消費雖然能夠在理論上節省開支，代價卻不菲。推遲消費意味著消費者不能夠立即享受其打算購買的商品或服務。試想一下，假如一對鞋子售價為1000元，一年後下跌1%至990元，有多少消費者會願意一年後可能 得到的九九折優惠而推遲消費？由此可見，在溫和通縮的環境下，推遲消費是得不償失的行為。 再次，物價下跌能夠刺激消費。 在繁多的經濟學理論中，唯有需求理論一項不受爭議，被稱為定律(the law of demand)。該定律的道理其實再簡單不過；商品的價格愈低，消費者對該商品需求的數量愈高，反之亦然。正因為低價有助刺激消費，打折促銷才成為商家最常用的行銷手段。於2014年，價格受挫最嚴重的主要商品非原油莫屬，跌幅超過四成。如果說消費者 6 認為未來油價會繼續下跌，因此現在減少用油，恐怕匪夷所思。北美洲的調查顯示，油價下跌令駕車人士更願意去較遠的地方度假，消費更多汽油。這本是人之常情，畢竟沒有任何人希望手上鈔票的購買力不斷下降。通縮抑制消費的觀點，實在有違常理。 “溫和通脹”是一項龐大的財富稅 通縮的影響似是而非，通脹的負面作用則實實在在。2%原本是不少主要央行容忍的通脹上限，後來卻逐漸演變成目標。換句話說，通脹不能超過2%的任務被理解為要確保通脹接近2%。令人困惑的是，在學術上從沒有任何實證支持2%的通脹有助經濟增長，連自1979至1987年擔任美國聯儲局主席的付克爾也承認，他完全不明白2%的目標從何而來。 2%的目標看似溫和，但疊加的影響不容忽視。由於無論以任何形式所得的收入都逃避不了通脹的蠶食，通脹被視為一項隱形稅。惟通脹蠶食的並不局限於新增收入，而是積蓄，所以準確來說通脹是財富稅。2%的通脹代表家庭積蓄的購買力每20年就下降三分之一，而財富貶值在任何情況下都不可能有利於經濟增長。 價格本質上只是測量供求關係的工具，沒有好壞之分，現實中並不存在一條判斷價格變化對經濟影響的分界線。通過刺激價格上升以加速經濟增長的超寬鬆貨幣政策，未免顯得本末倒置。 7 近期報告 1. 如何化解內地中小企融資難題 --港台兩地的成功做法及啟示 王春新 12.22 2. 從盧布暴跌看俄羅斯的金融前景及對香港的影響 柳洪、張文晶 12.19 3. 從滬港通看香港金融業的機遇與挑戰 蘇杰 12.08 4. 國際油價走勢及其主要影響探討 柳洪 12.17 5. 2015年香港經濟前景展望 王春新 12.15 6. 2014年離岸人民幣市場回顧和2015年展望 應堅 12.10 7. 2014年香港銀行業回顧及2015年展望 張文晶 12.10 8. 2015年港股走勢及新股集資評估 蘇杰 12.10 9. 四大央行貨幣政策背馳及其對主要貨幣匯率的影響 戴道華 12.09 10. 2015年人民幣匯率走勢探討 柳洪 12.09 11. 2015年香港樓市展望 卓亮 12.08 12. 亞太自由貿易區的發展前景 王春新 12.04 13. 取消個人兌換限制對離岸人民幣市場的影響評估 應堅 12.02 14. 人民幣加入特別提款權貨幣籃子的可能性 及成為國際儲備貨幣的條件探討 柳洪 12.01 15. 《離岸人民幣快報》第10號 張文晶、譚愛瑋、魏星 12.01 16. 內地跨境網購市場的發展與香港的角色 蘇杰 11.28 17. 中國對外直接投資的發展及意義 戴道華 11.25 18. 滬港通如期啓動將帶來哪些變化? 鄂志寰 11.20 19. 內地推動PPP投融資模式及香港的作用 黃少明 11.17 20. 對中國未來減息可能性的分析 劉振華 11.14