敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月29日 益丰药房（603939.SH） 医药生物 小而强、高弹性的药品零售龙头，新建+外延扩张加速，全面受益于医药分开、分级诊疗和处方外流，未来3年高增长确定 公司深度研究  自上而下来看，药品零售是我们未来几年看好的子行业之一。在医药分开、分级诊疗、处方外流等医改政策的推动下，我国药品消费将从医院终端向基层医疗机构和零售终端转移，医院终端的市场份额将下降，零售终端的市场份额将上升，因此，药品零售子行业的趋势攀升确定，在药品销售终端的大颠覆进程中，国药一致（国大药房）、益丰药房等龙头将面临并购外延的黄金增长机遇，受益最大。  自下而上来看，益丰药房是华东华中的区域药品零售龙头，公司核心竞争力有四：1、公司是我们定义的“小而强、高弹性”的药品零售龙头，其连锁复制、外延扩张为业绩增速带来了较大弹性，公司已呈现出的销售收入和净利润增速持续行业领先。2、公司的专业化和精细化管理处于行业领先水平，公司的销售收入规模和门店数目前在行业排名第5，但其净利润率等盈利指标已经达到了6.26%的高水平，公司的存货周转率行业领先。3、公司现有药店布局合理、主要分布在湖南、湖北、江苏、浙江、江西、上海6省，其药店类型以中、小型社区店为主、非常契合医改分级诊疗、常见病和慢病下沉到基层社区的政策方向。公司现有药店中的30%靠近医疗机构、承接医药分开、处方外流的优势明显。4、公司的医药电商定位于服务型电商，通过“问诊+药事服务+健康管理”，为线下药店导流。线上线下融合发展，提高会员用户的粘性、忠诚度和消费频次。公司正在开展便利诊所等新业务，既提升专业服务能力，又符合分级诊疗，向CVS等国际药品零售巨头的业态内涵看齐。  公司去年年报、2016Q1、2016H1都保持了收入和净利润超过26%的快速增长。我们判断公司2016~2018年有望实现30%左右的复合增速，主要利润增长驱动力：1、资源向贴牌产品、全国独家代理、地区独家代理品种集中，这些高毛利率品种的利润占比将不断上升，公司的B2C、O2O业务拉动了线下药店的消费需求，综合预计存量药店每年实现约10%的增长。2、公司凭借其强大的专业化精细化管理能力和连锁复制能力，不仅获得了最优势的收购机会，而且有能力提升被收购公司的盈利水平，实现收购资产的盈利增厚，这块预计约贡献年复合利润增长超过20%。3、预计公司未来3年将新建1000家药店和收购500家药店，2019年底收入有望超过70亿元，对应净利润将超过4亿元，公司市值有望翻番。我们维持保守预测公司2016~2018年净利润将分别同比增长30%、35%和29%，EPS 0.63/0.86/1.11元，维持增持评级。  催化剂：公司今年7月23日公告完成定增，净募资13.2亿元，7家参与定增机构锁定12个月，预期外延加快。风险提示：公司收购和新建增速低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,230 2,846 3,800 4,900 6,300 营业收入增长率 23.61% 27.59% 33.54% 28.95% 28.57% 净利润（百万元） 141 176 229 310 402 净利润增长率 41.71% 25.17% 30.33% 35.40% 29.40% EPS（元） 0.39 0.49 0.63 0.86 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.81% 12.46% 7.73% 9.47% 10.92% P/E 86 69 53 39 30 P/B 21 9 4 4 3 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 增持（维持） 分析师 张明芳(执业证书编号：S0930516030001 ) 0755-23917929 zhangmingfang@ebcsn.com 刘阳 (执业证书编号：S0930516060001) liuyang16@ebscn.com 联系人 张天翼 021-22169047 zhangtianyi@ebscn.com 杜向阳 021-22169171 duxy@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.63 总市值(亿元)：126.47 一年最低/最高(元)：24.17/82.97 近3月换手率：26.93% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%08-1511-1502-1605-16益丰药房沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.56 9.13 9.78 绝对 5.16 19.01 -3.63 相关研报 1、20160603《医药行业2016年中期投资策略—存量大洗牌、龙头受益是核心策略，CRO、零售连锁和药用辅料的趋势攀升》 2、20160411《国药一致深度研究——国大药房将借其登陆A股，分销+零售两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F To C”模式的最大赢家》 3、20180802《光大证券医药行业8月月报——重点推荐九强生物、泰格医药、益丰药房，聚焦下半年增速加快的优质龙头 》 4、20160826《益丰药房中报点评——业绩扣非同比增长31%略超我们预期，继续看好公司门店扩张弹性 》 2016-08-29 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 我们看好和推荐益丰药房的主要逻辑有三： 一、医药分开和分级诊疗政策趋势下，我国药品零售子行业将面临黄金增长时期，翻番增长确定 未来3年，我国新医改的主要任务是推进公立医院改革（包括实行零差率）、医药分开、分级诊疗，处方外流。因此，我国药品销售终端必将发生颠覆式的巨变，我国药品消费将从医院终端向基层医疗机构和零售终端转移，医院终端的市场份额将下降，零售终端的市场份额将上升，因此，药品零售子行业的趋势攀升确定。 2015年，我国公立医院终端药品销售收入占比69%、基层医疗机构占比9%、零售终端占比仅22%，对比美国已经完成医药分开的国家，其零售终端占比高达67%，其医院终端仅20%，邮购占比13%。随着我国医药分开的渐进推进和完成，对比美国，我国药品零售终端的市场份额将从当前的22%上升到67%。 正如我们在20160603《医药行业2016年中期投资策略——存量大洗牌、龙头受益是核心策略，CRO、零售连锁和药用辅料的趋势攀升》研报中：分级诊疗的关键是基层首诊，本质上是把原先在三甲大医院看病的常见病、慢病（如：糖尿病、高血压等）下沉到基层社区医院、而社区医院因为药房小，必然有很大部分的患者凭社区医院医生处方到零售药店购药，因此，与这些慢病对应的药品消费发生了存量大转移，从三甲医院到社区医院再到零售药店，我们保守预测：将有3000亿元的慢病和常见病用药市场由于分级诊疗转移到了社会药店，2015年我国药品零售行业整个规模是3111亿元，因此，我国药品零售子行业将面临翻番的巨大增长机会。 二、在药品销售终端的大颠覆进程中，益丰药房等龙头将面临并购外延的黄金增长机遇，受益最大 与欧美等发达国家的医药零售行业相比，我国医药零售行业的零售药店数量庞大、集中度低。根据美国药店业协会数据显示，2014年美国排名前三位（CR3）的连锁药店企业市场份额占比达到92%；而在我国，根据商务部数据显示，2014年国内医药连锁百强企业（按收入规模排名）销售额合计仅占当年我国医药零售药店市场销售总额的28.1%，其中前 5 位企业销售额合计占比9.7%，前 10 位企业销售额合计占比 15.2%，集中度仍较低，这种情形不利于增强企业竞争实力、提升经营服务水平。 正如我们在20160411《国药一致深度研究——国大药房将借其登陆A股，分销+零售两大核心主业协同共促成为我国药品销售“F To C”模式的最大赢家》研报中：我国现有44万家零售药店，其中，约26万家是单体药店，我国零售药店行业的集中度和连锁率都很低，未来在承接医药分开的巨大政策红利中，行业内必将发生并购整合、集中度提升、连锁率提升、龙头企业的经营规模将实现快速增长。 我们预测：益丰药房等医药零售龙头，由于具备强大的专业化、精细化管理水平和连锁复制能力，其将面临更优势的并购整合机会、从而受益最大。我们预测：益丰药房将契合分级诊疗和医药分开，未来新建和收购围绕社区药店和院周药店两种类型展开。 三、内生+外延，益丰药房未来3年业绩有望高增长较为确定 预计公司未来3年将新建1000家药店和收购500家药店，2019年收入有望超过70亿元，对应净利润将超过4亿元，公司市值有望翻番、达到250亿。 公司是激励机制充分的民企，今年7月23日已公告完成定增、净募资13.2亿元，7家参与定增机构将锁定12个月，预期外延加快。 我们保守预测：公司2016~2018年净利润将分别同比增长30%、35%和29%，分别实现EPS0.63/0.86/1.11元，我们看好公司在现有6个省市的外延扩张式布局，以及未来受益于医药分开、分级诊疗的业绩弹性，维持“增持”评级。 2016-08-29 益丰药房 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 投资聚焦 .......................................................................................................................................... 2 我们看好和推荐益丰药房的主要逻辑有三： ..................................................................................................... 2 分级诊疗、医药分开、处方外流的政策趋势下，我国药品零售子行业将迎来翻番增长的黄金时期 ... 5 分级诊疗制度的推进，将大大拉动零售药店配药的实际需求 ............................................................................ 5 医药分开，处方外流，我国药品消费将从医院向零售终端转移，零售终端市场份额将上升 .......................... 10 分销领域“两票制+营改增”冲击中小差药店生存环境，为区域连锁药店龙头带来并购机遇 ........................ 10 我国零售药店的行业集中度和连锁率将呈上升趋势 ........................................................................................ 10 益丰药房作为华中华东区域零售龙头，核心竞争力突出 ................................................................. 12 公司电商平台：定位于服务型电商，线上线下融合发展 ................................................................. 13 2013年开始布局B2C网上商城，2015年天猫平台药品销售前五 ................................................................... 13 会员精细化管理行业领先，开创“B2C+O2O”双轮驱动、线上线下融合增长的医药电商模式 ..................... 14 零售药店是承接医药互联网O2O的最佳入口，线上健康管理服务为线下导流 .............................................. 15 公司为线上线下融合式平台的发展奠定了坚实