商旅业务推动业绩稳步增长，增资八爪鱼强化大旅游生态圈

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 腾邦国际（300178） 买入 重大事件快评 （维持评级） 旅游综合II 2016年08月24日 [Table_Title] 商旅业务推动业绩稳步增长，增资八爪鱼强化大旅游生态圈 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2016年8月23日，腾邦国际公告拟与腾邦梧桐以增资方式对八爪鱼投资人民币1.7亿元，其中公司出资人民币5,000万元，获得目标公司4.17%的股权。同时，公司发布2016年半年报，营收及业绩分别增长33.43%和18.76%。 投资要点：  参投国内B2B平台龙头八爪鱼，进一步丰富大旅游板块布局 根据公告，公司本次投资主要通过联合腾邦梧桐以增资方式对八爪鱼投资人民币1.7亿元，其中公司出资人民币5,000万元，获得目标公司4.17%的股权，两者合计持股约14.17%。八爪鱼成立于2011年，发展至今已成为全国规模最大、用户活跃度最高、地域性最广、产品类型最全的综合性旅游B2B平台。本次收购前公司创始人袁栋为最大股东，同时在本次增资完成后八爪鱼公司的投后估值达到12亿人民币。 表 1：本次增资前公司股权结构 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%） 袁栋 387 25.93 李蕾 162 10.85 顾正雄 135 9.05 黄宏昌 90 6.03 沈坚杰 72 4.82 沈东晓 54 3.62 苏州沃可得投资咨询合伙企业（有限合伙） 188 12.6 苏州同业达投资咨询合伙企业（有限合伙） 23 1.54 上海祥颛投资中心（有限合伙） 298.5 20 宁波软银天维创业投资合伙企业（有限合伙） 82.98 5.56 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 八爪鱼公司总部位于中国-新加坡苏州工业园区，目前公司已在全国建立11个区域运营中心，覆盖40多个地级市。2015年公司实现营收42.98亿元，亏损6,639.39万元，今年上半年公司实现营收18.2亿元人民币，由于处于业务扩张期，亏损已扩大至6,599.75万元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司营收及业绩情况 图2：八爪鱼公司业务架构 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理  八爪鱼全品类旅游产品的布局，将有效提升公司旅游业务的产品丰富度 同时，公司B2B平台产品极为丰富，旅游产品数量约72000条，涵盖国内短线、国内长线、出境旅游、自由行、机票预定、租车、门票等全线旅游产品条。并设有全国首创的“24小时城市旅游候机楼”及“八达通”机场接驳体系等旅游配套设施。预计到2020年，平台产品和服务可覆盖全国150个大中城市，基本完成全国性网络布局。而对于腾邦而言，借助八爪鱼平台丰富的产品布局以及较强的业务整合能力，可以进一步完善旅游产品线的丰富度以及上游航空机票资源的把控能力，提升公司旅游业务的品牌影响力。 一方面，在旅游资源整合上。未来八爪鱼正式纳入腾邦体系之下后，公司可加速整合内外部产品和渠道的资源，并形成八爪鱼+欣欣旅游+喜游国旅的旅游业务格局，共同开发上游旅游资源，如景区景点、酒店、航空等，共同打造以核心资源为支撑、以金融为纽带、以服务为宗旨的企业级电商交易平台。 另一方面，在航空票代资源上。航空票代同样八爪鱼平台的重要业务之一，航空机票作为出境游和国内长线旅游的核心资源，双方都在此布局较为深厚。而在本次增资之后，公司将进一步控制优质航空资源，并在此前收购八千翼以及新干线的基础上，进一步整合产业链，并有望显著受益于行业整体集中度提升带来的规模效应显现。  完善的供销体系有望推动公司金融业务打开新的增长空间 八爪鱼平台供销两端汇聚2500家供应商以及16000家分销商，每年为330万人次提供旅游服务。由此可以看出，八爪鱼具备完整的旅游金融场景，以及高频次的交易需求；而腾邦国际经过过年的布局，已经具备多类金融牌照以及丰富的互联网金融资源。双方可基于旅游业务流提供各类金融产品，为产业链上下游客户提供金融增值服务。 图 3：收购完成后的腾邦旅游生态圈的确立 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 综合来看，腾邦国际、欣欣旅游、喜游国旅以及八爪鱼可在产品资源、分销渠道、落地网络、服务体系、系统搭建、大数据分析应用等多方面展开全面合作，实现体系内各板块协同互补。完成增资后的八爪鱼平台将成为腾邦大旅游生态圈中的供应链环节，为体系内资源整合、产品生产创新、渠道开拓以及供应链金融变现提供成熟的管道。同时，增资完成后腾邦国际有权提名1名董事进入八爪鱼董事会，对其日常经营产生实质性影响，也有利于双方日后整合的有效达成。  公司上半年业绩增长18.76%，基本符合市场预期，商旅业务推动作用明显 公司16年上半年实现营收5.26亿元，同比增长33.43 %，实现归母净利润7797.76万元，同比增长18.76%，扣非后增长21.95%，EPS0.14元/股。基本符合此前市场预期。 上半年，公司在行业震荡和战略重大转型的背景下，收入层面的增长依然表现相对优异，其中商旅收入增长51.78%，成为推动公司业绩增长的主力，一方面，得益于票代业务行业集中度进一步提升，公司机票流水达到约200亿，较去年同期增长超过60%，但同时，由于去年下半年以来航空公司提直降代新政的影响，佣金率有所下滑。同时，金融业务增长4.20%，预计主要与依托票代业务发展P2P及小额贷业务在票代行业整体放缓以及提升风控的背景下增速大幅放缓有关。 图4：公司2016H营收增长33.43% 图5：公司2016H业绩增长18.76% 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 综合来看，公司毛利率下降5.43pct，预计航空与机票佣金率下降、转型的旅行社业务毛利较低以及金融业务增加借贷比例等因素有关。期间费用率下降0.27pct，其中销售/管理费用率分别下降了1.01pct及0.14pct，显示了公司良好的运营效率，而财务费用率增加0.88pct，预计与公司对旗下金融板块中的小额贷及P2P业务增资致短期贷款增加所致。 图6：公司盈利能力情况 图7：公司期间费用率变化情况 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司资料、国信证券经济研究所整理  业绩保持稳步增长，增资八爪鱼完善大旅游生态圈布局，维持中长线“买入”评级 公司今年以来在旅游业务方面布局呈现不断加速之势，先后增资喜游助力其海外布局，投资华东线出境游龙头荷杭假期，以及本次增资B2B平台八爪鱼，公司正通过在出境游目的地和获客端双向发力，加速布局旅游全产业链，有效完善腾邦大旅游生态圈的布局。同时，借助八爪鱼完整的旅游金融场景，以及高频次的交易需求，有望打开公司金融业务发展新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 空间，而公司后续通过与资本市场加速互动推动“旅游*互联网*金融”的意愿仍然强烈。 总体来看，公司上半年业务在行业震荡和战略重大转型的背景下依然实现了较为平稳的增长，其中商旅业务受益于行业集中度提升的趋势下表现较为突出，金融业务增速有所放缓，但依托其完备的金融牌照以及丰富的互联网金融资源，有望在日后旅游产业链布局完善过程中得到进一步发展空间。与此同时，今年以来公司实际控制人以及二股东连续增持，充分彰显了对公司中长期发展的信心，其中二股东华联集团增持均价19.14元高于现价有望构成情绪支撑。 暂不考虑喜游并表和增发方案的影响，考虑增资荷杭假期以及八爪鱼等的权益贡献，我们预计公司16-18年0.31/0.38/0.43元（暂按最新股本摊薄），对应16-18年PE60/50/44倍。我们继续看好公司长期战略布局的发展前景维持公司中长线“买入”评级。  风险提示 航空公司直销大幅提升和佣金率继续下降的风险；出境游系统性风险（境外目的地政治动乱、恐怖袭击等）；非公开股票方案推进具有一定的不确定性；增资收购标的未来发展存有一定的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 627 342 1147 1444 营业收入 928 1061 1194 1356 应收款项 405 465 523 594 营业成本 434 530 597 692 存货净额 0 0 0 0 营业税金及附加 39 48 29 37 其他流动资产 1391 2121 358 407 销售费用 22 33 25 35 流动资产合计 2423 2928 2028 2445 管理费用 132 163 176 206 固定资产 178 458 889 1272 财务费用 50 61 44 42 无形资产及其他 172 165 158 151 投资收益 3 0 0 0 投资性房地产 474 474 474 474 资产减值及公允价值变动 (14) 0 0 0 长期股权投资 38 38 38 38 其他收入 (36) 0 0 0 资产总计 3284 4063 3587 4380 营业利润 204 226 321 344 短期借款及交易性金融负债 1001 1100 950 950 营业外净收支 1 1 0 0 应付款项 177 207 46 50 利润总额 205 227 321 344 其他流动负债 576 1099 527 592 所得税费用 48 45 58 55 流动负债合计 1754 2406 1522 1592 少数股东损益 11 7 53 52 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 146 175 211 237 其他长期负债 92 92 92 92 长期负债合计 92 92 92 92 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 1845 2498 1614 1684 净利润 146 175 211 237 少数股东权益 55 59 91 122 资产减值准备 3 (14) 0 0 股东权益 1383 1506 1632 1775 折旧摊销 0 40 76 124 负债和股东权益总计 3284 4063 33