见微知著，守正待时：金融租赁资产证券化及其与CLO的比较

2017 年 8 月1 结构融资评级总部张子春电话：010-88090285邮件：zhangzichun@chinaratings.com.cn彭占泽电话：010-88090208邮件：pengzhanze@chinaratings.com.cn徐睿阳电话：010-83250514邮件：xuruiyang@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层见微知著，守正待时 ——金融租赁资产证券化及其与CLO的比较 专题报告 2017年第 期 总第 期 内容摘要 金融租赁公司（Financial leasing companies）是指经中国银行业监督管理委员会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。金融租赁公司业务模式与普通融资租赁公司类似，主要有售后回租、直接融资租赁、转租赁以及其他租赁模式等，融资租赁业务对于资本有着很高的需求。发行资产证券化使金融租赁公司在变现锁定收益的同时，可以腾出业务规模并融入资金，是金融租赁公司有效的融资方式之一。截止到2017年8月，金融租赁资产证券化产品已发行成功发行18单，总发行金额为460.15亿元。 为了进一步探究金融租赁资产证券化，本文从基础资产、税务处理、交易结构等多方面对金融租赁资产证券化和信贷资产证券化CLO进行了对比分析。由于金融租赁ABS发起人为金融租赁公司，因此不同于普通CLO产品的信贷资产，金融租赁ABS的底层资产均为租赁债权资产，金融租赁公司与承租人之间是租赁关系。而在新的营改增政策下，两者在税务处理方面也有着些许不同。此外，因发起机构不同，两者在交易结构风险方面也有差异。 由于我国仍处于资产证券化市场发展初期，目前金融租赁资产证券化在法律法规方面仍归到了信贷资产证券化之中。相信随着融资租赁行业的不断发展，法律法规方面的不断完善，市场机构的不断探索，金融租赁资产证券化也必将迎来新一轮的增长。 见微知著，守正待时——金融租赁资产证券化及其与 CLO的比较 2 一、 金融租赁公司及金租资产证券化简介 （一）金融租赁公司的定义及发展沿革 金融租赁公司（Financial leasing companies）是指经中国银行业监督管理委员会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。 我国的融资租赁业起源于1981年4月，最早的租赁公司以中外合资企业的形式出现，其原始动机是引进外资。从1984年成立首家金融租赁公司，到1996年经批准的金融租赁公司共8家。此后的一段时间里未批准新的金融租赁公司。一直到2007年，《金融租赁公司管理办法》颁布实施，金融租赁公司再次开始批准设立。2014年3月，新版本的《金融租赁公司管理办法》颁布实施，金融租赁公司的数量开始显著增加。截止到2017年6月30日，目前已有65家金融租赁公司，其中超过半数的金融租赁公司是2014年之后批准设立的。 目前已有的65家金融租赁公司中，银行系金融租赁公司有43家，在行业中占据主导地位。尽管金融租赁公司数量不多，但是业务规模庞大，在租赁业务中占据了半数的市场份额。 （二）金融租赁公司的业务模式及融资方式 融资租赁，顾名思义，即是通过租赁的方式，达到融资的目的。与其他融资租赁公司相比，金融租赁公司依托母公司雄厚的资金实力、相对低廉的资金成本、覆盖广泛的经营网络、大量的客户信用信息。金融租赁公司更侧重于融资租赁的融资功能，主要从事类信贷业务。 金融租赁公司业务模式与普通融资租赁公司类似，主要有售后回租、直接融资租赁以及其他租赁模式等，具体如下： 1、售后回租 这是目前金融租赁公司中应用最多的一种业务模式，占比超过80%。售后回租是指承租人将持有的资产出售给出租人，然后向出租人租回并使用的租赁模式。该种模式下，租赁资产的所有权发生转移，承租人仅享有租赁资产的使用权。同时双方约定在租赁期到期时，由承租人继续租赁或以约定价格由承租人回购租赁资产。 2、直接融资租赁 这种业务模式是部分厂商系租赁公司的主要模式，在金融租赁公司中占比较少。直接融资租赁主要指承租人选择需要购买的租赁物，出租人通过对租赁项目风险评估后出租租赁物给承租人使用。在租赁期间承租人没有所有权只享有使用权，并负责对租赁物的维修和保养。 从上述的金融租赁公司的业务模式可以看出，融资租赁业务对于资本有着很高的需求，这也是金融租赁公司的股东都有着银行系资本的原因之一。尽管如此，融资能力都是融资租赁行业的核心竞争力，短时间内融资金额越大、融资成本越低，金融租赁的业务规模就更有可能做的更大。 见微知著，守正待时——金融租赁资产证券化及其与 CLO的比较 3 金融租赁公司的融资方式主要有： 1、同业拆借。作为金融机构，金融租赁公司可以在银行间市场进行同业拆借，但根据宏观审慎管理规则及巴塞尔协议三，拆入资金余额不得超过资本净额的 100%，同时金融租赁公司资本充足率不得低于8%的最低监管要求。因此同业拆借只能作为金融租赁公司的一种短期融资行为，金融租赁公司若过于倚重同业短期借款，可能会在市场资金面收紧时出现流动性风险。 2、发行金融债。自今年初以来，金融租赁公司金融债发行明显提速。2017年初到5月末，金融租赁公司共发行11只金融债，发行总规模达183亿元，其中主要为3年期金融债。在市场预期未来中长期负债利率可能走高的情况下，金融租赁公司选择增加负债久期，提高长期资金占比，锁定借款成本。尽管金融租赁公司发行金融债热情较高，但监管机构对于金融债的审批依然较为严格。 一般而言，金融租赁公司投放项目的期限在5年以上，从资产负债匹配的角度来说，应当融入长期资金，但考虑到长期资金价格高于短期资金，金融租赁公司一般会选择借入低成本的短期资金，以获得更大利润。 此外，在业务扩张的需求下，不少金融租赁公司通过增加注册资本、增加资本金的方式来提高可融资的规模。 3、发行资产证券化。近年来，随着资产证券化重启，租赁资产支持证券的发行为金融租赁公司增加了一条重要的融资渠道。考虑到金融租赁公司没有存款业务，融资方式相对单一，且同业拆借占比高致使易出现短借长贷的资金期限不匹配问题。因此金融租赁公司有较强的意愿发行ABS进行资产出表，在变现锁定收益的同时，可以腾出业务规模并融入资金。发行租赁ABS产品，可以使得金融租赁公司盘活存量租赁资产，提高资金使用效率，同时提升自身抗流动性风险能力。 （三）我国金融租赁资产证券化发展情况概述 2014年9月，交银租赁作为发起人、交银信托作为受托机构成功发行了首单银行间金融租赁资产证券化产品。2015年9月1日，国务院办公厅出台《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》，指出“允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化的等方式多渠道筹措资金”，在随后的几年中，金融租赁资产证券化的发行呈现稳步增长的态势。截止到2017年8月，金融租赁资产证券化产品已发行成功发行18单，总发行金额为460.15亿元。 图1 金融租赁ABS发行数量及金额 见微知著，守正待时——金融租赁资产证券化及其与 CLO的比较 4 20142015201620170501001502002503000123456789发行金额发行笔数 资料来源：中债资信根据公开资料整理 二、 金融租赁资产证券化及银行信贷CLO基础资产的对比分析 金融租赁资产证券化（lease ABS）与CLO产品较为类似，在基础资产方面，都有单笔贷款余额较高、集中度高、但借款人或承租人级别较高等特点。截止到2017年8月，已发行的18单金融租赁ABS中，每只产品平均涉及到21户承租人，平均每户承租人的租赁资产余额为11983万元，单户集中度水平较高。 由于金融租赁ABS发起人为金融租赁公司，因此不同于普通CLO产品的信贷资产，金融租赁ABS的底层资产均为租赁债权资产，金融租赁公司与承租人之间是租赁关系。同时，金融租赁ABS的基础资产与CLO产品在行业、租赁物与抵质押物的法律关系、到期期限、还款方式等方面都有着不同之处，以下就从几个方面对于两者的基础资产进行对比与分析： （一）租赁入池资产行业集中度更高，以重资产行业为主 同行业企业往往受相同的市场需求和原材料价格波动影响具有较高的相关度，在资产证券化中，行业集中度水平越高，将增加资产之间的相关性，当该行业出现风险后对资产池整体会产生较大的不利影响，进而有可能会影响证券的及时足额偿付，所以在评估资产池时通常要关注行业集中度情况。 在CLO产品中，入池借款人前五大行业集中在建筑、金属、非金属与采矿、运输、城投建设和贸易公司与经销商行业，尽管集中度整体仍处于较高水平，但近年来随着信贷资产证券化规模的不断增长，愈来愈多的发起机构加入，行业集中度在不断下降，行业分布结构逐步趋向均衡。 图2 CLO行业占比分布 见微知著，守正待时——金融租赁资产证券化及其与 CLO的比较 5 10.02%8.50%8.32%8.27%7.04%6.16%4.71%4.42%3.87%3.76%3.67%3.30%3.23%3.00%2.96%2.49%2.35%2.30%2.22%2.20%1.65%1.65%1.58%1.27%1.06%建筑金属、非金属与采矿运输城投建设贸易公司与经销商机械与设备制造电力化工科教文卫耐用消费品与服装建材食品、饮料与烟草水务房地产农、林、牧、渔业汽车与汽车零部件零售业工业