致力于打造全球化的综合环境服务提供商
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月8日 天翔环境（300362.SZ） 环保行业 致力于打造全球化的综合环境服务提供商 公司深度 ◆环保水电设备领先企业：公司一直从事大型节能环保设备的制造，主要产品为分离机械设备和水轮发电机组设备。水电设备是公司主要的收入来源，公司与全球最大水电制造商之一安德里茨水电建立战略合作关系，成为其大型水电机组部套设备的全球重要分包商。公司2015年实现营业收入49379.04万元，同比增长23.66%，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为4376.9万元，同比增长40.12%，随着BWT业绩并入，公司后续还有较大的成长潜力。 ◆收购BWT公司，加强污水处理能力：2016年公司继续加大环保产业布局，公司拟通过发行股份，以17亿元交易对价收购BWT公司。BWT作为全球领先的水处理及服务供应商，1）产品丰富，覆盖了污水处理厂的全套设备，并衍生形成围绕水处理、过滤、分离等7个业务板块；2）品牌效应强，旗下Passavant、Roediger等顶级品牌都拥有上百年历史；3）全球网络布局，BWT有18个制造基地，10个销售公司，业务分布全球。BWT的纳入将有效补足公司污水处理能力，协同圣骑士，完善环保产业链布局，为公司环保项目开展提供技术保障。 ◆以四川为基地，布局全球产业：公司近日预中标简阳市水务局共计约7.8亿的38个乡镇污水处理设施打捆实施PPP项目，该项目作为公司首个PPP项目，将为后续业务发展带来重要的示范效应。结合在四川市场的领先优势，公司未来将立足四川，通过BWT技术+天翔市场运营，积极积累项目经验，丰富成熟公司运营能力，为全球化布局打下结实的基础。 ◆估值与评级：我们预计公司2016-2018年的营收分别为5.82亿元、31.98亿元、42.86亿元，同比增速分别为17.97%、449.08%及34.00%，对应16-18年的归母净利润1.42亿元、3.21亿元和4.52亿元，16-18年三年利润CAGR为112.6%，EPS为0.34元、0.55元和0.77元(17-18年考虑定增摊薄）。我们认为公司依托圣骑士及BWT在污水、污泥处理设备方面的强大品牌、技术优势，使其嫁接到国内及“一路一带”国家，同时利用在国外的资源优势，继续加大对优质标的的外延性并购。考虑到未来几年公司业绩保持高速增长，给予16年35倍PE，对应目标价19.25元，首次给予“买入”评级。 ◆风险提示：公司传统水电设备受下游水电规划建设进度低预期影响；污泥处理虽受政策重视，但价格机制尚未理清，行业发展进度仍存不确定性。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 399 494 583 3,199 4,286 营业收入增长率 12.20% 23.66% 17.97% 449.08% 34.00% 净利润（百万元） 33 47 143 321 452 净利润增长率 3.47% 42.46% 201.12% 125.02% 40.82% EPS（元） 0.08 0.11 0.34 0.55 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.42% 2.92% 8.26% 15.90% 18.79% P/E 201 141 47 29 20 P/B 11 4 4 5 4 买入(首次) 当前价/目标价：15.73/19.25元 目标期限：6个月 分析师 郑小波 (执业证书编号：S0930515080002) 0755-23945524 zhengxb@ebscn.com 宋磊 (执业证书编号：S0930516070002) 021-22169317 songlei1@ebscn.com 联系人 殷中枢 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.26 总市值(亿元)：66.95 一年最低/最高(元)：14.55/65.89 近3月换手率：11.53% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%08-1511-1502-1605-16天翔环境沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -20.60 -18.73 23.85 绝对 -19.35 -19.35 7.25 相关研报 2016-08-08 天翔环境 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 关键假设 1) 传统本业水电设备依托与安德里茨的深入合作，围绕国内及“一路一带”市场的深耕细作，假设保持10%的年化复合增长。 2）环保业务主要是美国圣骑士污泥设备的销售及相关配套服务，国内污泥处置渗透率不到20%，伴随公司在成都制造基地的投产，随着在国内市场的开拓预计保持20%的增长，毛利率维持在现有47%的水平。 3）公司通过整合BWT及圣骑士领先的设备及工程实力，将会大力拓展在国内的PPP项目，简阳7.8亿PPP项目是一个良好的开端，将新增工程业务，按照工程进度采取完工百分比去预测此快收入，工期18个月。 3）此次预收购的BWT按照进度将在17年初实现并表，此块我们按照承诺业绩来预测。 4）公司传统用于化工领域的分离设备及节能工程业务不是未来战略发展中心，将逐步退出，其中节能工程从17年开始假设没有，分离设备从18年开始假设为零。 我们区别于市场的观点 市场大多认为公司针对美国圣骑士和德国BWT的两次海外并购仅仅是业务上的延伸，我们认为公司依托自身的制造优势，通过并购吸收、引进海外先进的环保设备研发和制造能力，以此作为突破口迅速切入到环保领域，起点较高且协同效应强，未来围绕设备—工程—投资运营一体化全方位的做大做强环保业务，潜力较大。 股价上涨的催化因素 依托圣骑士和BWT的强大优势，其国内及“一路一带”国家的项目将持续落地，继续加大对海外优质标的潜在并购等。 估值和目标价格 我们预计公司2016-2018年的营收分别为5.82亿元、31.98亿元、42.86亿元，同比增速分别为17.97%、449.08%及34.00%，对应16-18年的归母净利润1.42亿元、3.21亿元和4.52亿元，16-18年三年利润CAGR为112.6%，EPS为0.34元、0.55元和0.77元。我们认为公司依托圣骑士及BWT在污水、污泥处理设备方面的强大品牌、技术优势，使其嫁接到国内及“一路一带”国家，同时利用在国外的资源优势，继续加大对优质标的的外延性并购。考虑到未来几年公司业绩保持高速增长，给予16年动态35倍PE，对应目标价19.25元，首次给予“买入”评级。 投资风险 公司传统水电设备受下游水电规划建设进度低预期影响；污泥处理尽管受政策重视，但基于价格机制尚未理清，行业发展进度仍存不确定性。PPP项目开工进度较预期迟缓影导致收入确认延迟影响。 2016-08-08 天翔环境 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 水电设备领先企业 ..................................................................................................................... 4 1.1、 基于先进的设备制造技术，外延扩展至环保领域 ................................................................................... 4 1.2、 技术是第一竞争力，公司坚持技术研发投入 ........................................................................................... 5 1.3、 营收保持高速增长，环保占比逐步提高 .................................................................................................. 5 2、 环保节能设备技术领先 ............................................................................................................. 6 2.1、 离心机技术国内领先 ............................................................................................................................... 7 2.2、 水电设备项目经验丰富 ........................................................................................................................... 8 3、 环保业务打开全新局面 ............................................................................................................. 9 3.1、 政策助力，环保进入高速发展通道 ......................................................................................................... 9 3.2、 “外延+协同整合”助公司快速进入环保领域 ...................................................................................... 10 4、 收购美国圣骑士，提升污泥处理能力 ...................................................................................... 12 5、 并购加速，布局大环保平台 .................................................................................................... 13 5.1、 收购德国BWT，强化污水处理能力 ..................................................................................................... 13 5.2、 并购升级，公司业务协同效应明显 ....................................................................................................... 20 6、 未来展望，全面开拓环保工程运营业务 .................................................................................. 21 6.1、 整合收购企业优势，全力开拓环保市场 ................................................................................................ 21 6.2、 PPP取得重大突破，BWT在国内应用破冰 ..........................................................................................
