业绩低于预期，利润率表现不及预期；下调目标价格/每股盈利预测

2016年8月2日 业绩分析 新时达 (002527.SZ) 中性 证券研究报告业绩低于预期，利润率表现不及预期；下调目标价格/每股盈利预测 与预测不一致的方面 新时达于8月1日盘后公布2016年上半年收入/净利润分别为人民币10.29亿/9,000万元，同比增长+54%/+7.7%，占我们我们此前全年预测的40%/36%。二季度收入/净利润同比增速分别为+76%/+8%。新时达从4月份起对新收购的会通自动化进行了并表，会通并表收入占二季度高增速总收入的37%。利润率整体表现不及预期。 投资影响 1) 新时达2016年上半年电梯相关业务收入同比下降22%，表现弱于同业趋势，其它三家本土电梯企业的一季度收入同比下降1%，沈阳远大发布的上半年业绩快报显示收入同比下降19%。2) 受近期并购推动，公司机器人业务收入从2015年上半年的1,480万元增长了超过三倍至6020万元，占我们13.48亿元全年预测的45%。我们预计，得益于新收购业务，公司下半年机器人相关收入将继续实现超三位数百分比增幅。3) 毛利率为27%，不及我们31%的全年预测。除产品结构朝机器人倾斜导致毛利率下滑之外（机器人业务上半年毛利率为22%，而2015年综合毛利率为36%），新时达在2016年初再度以大于往常的力度下调了产品价格，致使今年上半年电梯业务毛利率较2015年降低了4个百分点。4) 2016年上半年销售管理费用率为18.1%，略好于我们此前23%的全年预测。 估值及风险：我们将2016-18年每股盈利预测下调了13-17%，以计入收入因电梯市场前景严峻而走软以及毛利率下滑的影响，我们将基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC计算的12个月目标价格下调了9.8%至人民币14.68元（原为16.28元），仍较3.1倍的现金回报倍数折让10%。风险：企业资产重组的具体执行；电梯业务前景好于/差于预期。 2016年业绩概览 资料来源：公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(10)6627-3147 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究STEP (002527.SZ) (Rmb mn)2Q16yoy%qoq%1H16yoy%Revenue (Rmb mn)801 76%252%102954%Net profit (Rmb mn)72 8%300%90 8%增长回报*估值倍数波动性新时达 (002527.SZ)亚太工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)14.7212个月目标价格(Rmb)14.68市值(Rmb mn / US$ mn)9,128.9 / 1,375.0外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.320.340.390.48每股盈利调整幅度(%)0.0(16.5)(16.8)(12.9)每股盈利增长(%)(6.7)4.217.322.6每股摊薄盈利(Rmb) 新0.320.340.390.48市盈率(X)66.743.937.430.5市净率(X)5.83.43.23.0EV/EBITDA(X)62.843.938.430.7股息收益率(%)0.50.80.91.1净资产回报率(%)9.08.58.710.0CROCI(%)11.29.28.99.5股价走势图2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8001214161820222426283032Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16新时达 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(4.9)6.5(52.4)相对于沪深300指数(5.5)(2.7)(42.8)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/01/2016收盘价） 2016年8月2日 新时达 (002527.SZ) 全球投资研究 2 新时达： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入1,507.02,416.53,123.63,490.8现金及等价物649.9516.3485.0491.4主营业务成本(964.8)(1,737.2)(2,281.6)(2,513.3)应收账款903.01,456.51,882.72,104.0销售、一般及管理费用(242.3)(283.7)(344.7)(382.7)存货671.2951.91,250.21,377.2研发费用(138.8)(217.5)(281.1)(314.2)其它流动资产14.414.414.414.4其它营业收入/（支出）(22.0)(36.2)(46.9)(52.4)流动资产2,238.52,939.13,632.33,987.0EBITDA197.6213.5252.4319.6固定资产净额441.1446.1500.1582.1折旧和摊销(58.4)(71.7)(83.2)(91.2)无形资产净额607.8970.2935.3900.4EBIT139.1141.8169.2228.3长期投资111.6119.0126.4133.7利息收入5.69.77.77.3其它长期资产14.062.3116.3152.4财务费用(6.5)0.00.00.0资产合计3,413.14,536.85,310.35,755.7联营公司7.47.47.47.4其它68.885.6102.5108.6应付账款718.5951.91,250.21,377.2税前利润214.4244.5286.8351.6短期贷款360.0469.0669.0735.6所得税(22.9)(36.7)(43.0)(52.7)其它流动负债51.455.167.085.1少数股东损益(1.9)0.00.00.0流动负债1,129.91,476.01,986.12,197.9长期贷款0.0293.3393.3426.7优先股股息前净利润189.6207.9243.8298.9其它长期负债43.543.543.543.5优先股息0.00.00.00.0长期负债43.5336.8436.8470.2非经常性项目前净利润189.6207.9243.8298.9负债合计1,173.41,812.82,422.92,668.1税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润189.6207.9243.8298.9优先股0.00.00.00.0普通股权益2,184.82,724.02,887.43,087.6每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.320.340.390.48少数股东权益54.90.00.00.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.340.390.48每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.320.340.390.48负债及股东权益合计3,413.14,536.85,310.35,755.7每股股息(Rmb)0.110.110.130.16股息支付率(%)34.233.033.033.0每股净资产(Rmb)3.704.394.664.98自由现金流收益率(%)0.5(4.7)(2.9)(0.1)增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率15.560.329.311.8CROCI(%)11.29.28.99.5EBITDA增长率(6.6)8.118.226.6净资产回报率(%)9.08.58.710.0EBIT增长率(19.5)1.919.334.9总资产回报率(%)6.45.25.05.4净利润增长率(6.7)9.617.322.6平均运用资本回报率(%)10.78.17.48.1每股盈利增长(6.7)4.217.322.6存货周转天数187.1170.5176.1190.8毛利率36.028.127.028.0应收账款周转天数194.0178.2195.1208.4EBITDA利润率13.18.88.19.2应付账款周转天数200.2175.5176.1190.8EBIT利润率9.25.95.46.5净负债/股东权益(%)(12.9)9.020.021.7EBIT利息保障倍数(X)151.9NMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润189.6207.9243.8298.9折旧及摊销58.471.783.291.2基本市盈率(X)66.743.937.430.5少数股东权益1.90.00.00.0市净率(X)5.83.43.23.0运营资本增减(152.9)(600.8)(426.2)(221.4)EV/EBITDA(X)62.843.938.430.7其它11.1(7.4)(7.4)(7.4)企业价值/总投资现金(X)5.02.92.62.4经营活动产生的现金流108.1(328.7)(106.5)161.4股息收益率(%)0.50.80.91.1资本开支(45.0)(96.7)(156.2)(174.5)收购(53.5)(390.8)0.00.0剥离1.40.00.00.0其它0.00.00.00.0投资活动产生的现金流(97.1)(487.4)(156.2)(174.5)支付股息的现金（普通股和优先股）(72.9)(64.9)(68.6)(80.5)借款增减334.0402.3300.0100.0普通股发行（回购）0.0400.00.00.0其它(5.0)(54.9)0.00.0筹资活动产生的现金流256.1682.5231.419.5总现金流269.3(133.6)(31.3)6.4注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2016年8月2日 新时达 (002527.SZ) 全球投资研究 3 图表 1: 我们将新时达2016-18年每股盈利预测下调了13-17% 新时达2016-18年预测调整 资料来源：高华证券研究 图表 2: 并购推动机器人业务收入从2015年上半年的1,480万元增长了超过三倍至6,020万元，占我们13.48亿元全年预测的45% 2016年二季度财务数据vs. 我们的全年预测 资料来源：公司数据、高华证券研究 图表 3: 新时达的电梯业务表现不及同业 新时达电梯控制器收入vs. 江南嘉捷+康力电梯+沈